微博半年赚107亿，存货258亿：江波龙港股为何折让四成
2026年9月8日，主营Flash及DRAM存储产品、旗下拥有FORESEE、雷克沙、Zilia三个品牌的江波龙（301308.SZ／09976.HK）在港交所主板挂牌，发售价236港元/股，全球发售2607.78万股H股，其中香港公开发售260.78万股、国际发售2347万股，每手50股、入场费约12151.32港元；按发售价区间上限240.60港元测算，募资净额约60.20亿港元。至此，这家2022年8月在深交所上市的模组厂商形成"A+H"架构。
开盘后的反应谈不上热烈。截至当日上午10时24分，H股报235.40港元，较发行价低0.25%，盘中最低232.40港元；同一时刻A股报363.96元，较9月7日收盘价358.22元上涨约1.6%。同一家公司、同一天、两个价格：236港元按港元兑人民币0.86折算约203元，相当于A股价格的约六折。
反常的地方正在这里——公司正处在盈利最好的时候，港股却给出了最保守的价格。把这笔折让拆开看，是两笔不同的账。
58.2%的毛利率，三分之一是会计红利
招股书里的业绩曲线被拉得很陡：2023年收入101.25亿元、毛利率4.7%；2024年收入174.64亿元、毛利率15.8%；2025年收入227.66亿元、毛利率18.0%。到2026年上半年，收入240.88亿元、同比增长136.3%，毛利率从上年同期的11.0%升至58.2%，期内利润107.18亿元，而上年同期仅0.41亿元。
真正的信息量藏在公司对毛利率跳升的解释里。江波龙把原因归为三点：AI基础设施投资激增使市场需求超过供应、存储产品价格上涨，以及"早前以较低成本购入的存货"。前两条是行业红利，第三条是会计意义上的时间差——用价格低谷时买进的晶圆，去卖价格高位时的货。
同一份招股书还给出了供给端的挤压路径：上游供应商持续优先为HBM及企业级SSD分配产能，DRAM及NAND晶圆平均价格在2026年上半年继续上涨；受此影响，江波龙上半年销量较上年同期有所下降，收入增长由售价上涨带动。
量在减、价在涨、利润翻倍，这三件事同时成立，说明利润率的天花板主要由采购成本决定，而不是由技术溢价决定。存货红利是一次性的，成本重定价却是持续的。
行业空间的量级确实被抬高了。世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测，2026年全球半导体存储市场规模将达8039亿美元、同比增长249.5%，2027年升至10621亿美元；群智咨询预计2026年全球AI服务器出货约370万台、同比增长51.3%。需要强调的是，这些是机构预测口径，不等于当期收入。
257.77亿元存货，比半年收入还多
风险指标写在同一份招股书里。截至2026年6月末，江波龙存货余额257.77亿元，2025年末为116.78亿元，半年内增长逾一倍；存货周转天数由2025年的190.7天升至2026年前四个月的317.2天。同期总资产由227.51亿元增至428.77亿元，负债总额由143.89亿元增至240.65亿元。
更直接的是现金：2026年上半年，公司经营活动现金净流出31.51亿元，招股书的解释是同期存货增加142.27亿元、超过了127.30亿元的除税前利润。利润表上赚到的钱，变成了仓库里的晶圆。
这里有一组不太直观的比较：存货257.77亿元，高于上半年240.88亿元的营业收入。公司称存货金额上升主要源于存储晶圆等原材料单位成本大幅上涨，按容量计的存货量同期有所下降，属于供应受限背景下对采购与备货策略的调整。
价格一旦停涨，同一批库存的计价方向就会掉头。CFM闪存市场分析师戴晓瑜向财联社记者表示，在长协框架下目前存储价格已趋近协议上限，只有未签长协的客户和新增需求才以更市场化的价格成交，她预期2026年下半年DRAM和NAND价格波动幅度将非常有限。多家投行及市场机构则预测2027年存储价格整体维持高位但涨势放缓，价格拐点有望出现在2027年下半年或2028年。
万创投行董事总经理吴沛东对财联社记者的表述更接近资金面的判断：就存储模组公司而言，市场担心的不是"能不能赚"，而是"能赚多久"；行业逻辑未变，但分化会开启，有库存、有长协、产品往企业级和车规走的会跑出来，纯通道型的会被证伪。
四成折价，两种定价逻辑
折让需要先算清口径。江波龙9月4日公告发售价236港元/股，当日A股收报347元/股，按0.86汇率折算约203元，折让约41.5%，即"超四成"；若改用上市前一个交易日（9月7日）358.22元的收盘价，折让约43%。招股书对定价机制的表述是，发售价参考A股在定价日前最后交易日于深交所的收市价厘定，且不超过最高发售价。
A股这一头给出的锚并不稳定。江波龙股价去年8月还不足90元，今年7月初冲至最高点749.88元/股，随后回落至300元区间。8月7日，公司刚完成一轮定增：以560元/股向易方达基金、财通基金、诺德基金、南方基金等21名投资者发行660.71万股，募资总额37亿元——定价窗口正处在股价见顶后的回落期。
换句话说，港股定价参照的是A股高位回落之后的价格，而不是A股的定价逻辑本身。国际配售的锚来自可比公司与周期位置的判断，同一份K线并不成立。
产业资本构成了这次发行的另一层背书。基石阵容中出现了多家产业链客户：传音国际、联想、七彩虹科技、香港君正、蓝思科技香港、中信资管香港等14家基石投资者合计认购约1.51亿美元，约占发售股份的近两成，其中传音国际认购2500万美元为最大一笔，七彩虹科技认购7500万港元、中信资管香港认购1.5亿港元。招股书注明，传音国际及七彩虹科技的联属公司、华曦达香港的母公司、联想等均为江波龙现有客户。
客户下场认购缓解了分销端的担忧，也把另一件事摆上台面：江波龙2025年海外销售收入152.18亿元，占总收入66.8%，2026年前四个月这一比例约为七成。在客户与需求都在海外的情况下，港股平台的直接价值是离岸融资与并购通道——募资净额中约78.3%将用于增强芯片设计及高级存储产品开发等独立研发与创新能力，约11.7%用于战略投资或收购，约10%用于营运资金及一般公司用途。
"全球第二大"的标签也需要还原尺度。据灼识咨询数据，按2025年存储产品收入计，江波龙在超过100名参与者中是全球第二大独立半导体存储器厂商、在超过30名参与者中是中国最大独立存储器厂商，但其2025年占全球存储产品市场的份额为1.2%。这个排名描述的是独立模组赛道的位次，不等同于与上游原厂同量级的位置。公司收入结构仍以消费级为主，其占比由2023年的94.7%降至2026年前四个月的88.4%，企业级及工规级由5.3%升至11.6%——企业级空间的刻度，与公司一成出头的占比之间仍有距离。
减持疑问未答，接下来盯三个数
市场的质疑并不只针对折价。江波龙6月26日公告，股东及董事李志雄因个人资金需求，于5月12日至6月25日通过集中竞价交易减持239.99万股、占公司总股本0.5673%，减持均价575.69元；减持后仍持有1650.86万股、占3.9022%，其中1418.14万股为高管锁定股。针对定价折让与减持的疑问，财联社记者已向江波龙证券部发送询问，截至其发稿尚未收到回复。
对持有这只股票的投资者而言，后续要盯的东西并不复杂。其一是存货与价格的相对方向：257.77亿元存货是否继续增长，DRAM/NAND报价是否逼近甚至跌破其采购成本线。其二是毛利率的成色：58.2%中有多少来自低成本库存，随着这批晶圆被消耗，下一期毛利率回落的幅度会给出答案。其三是收入结构：企业级及工规级占比能否从11.6%继续抬升，决定它是拥有技术溢价的存储厂商，还是周期通道。
至于A股与H股之间那四成的价差会不会收窄，取决于两个变量：南向资金是否愿意在港股给存储周期股重新定价，以及下一份财报能否证明这轮利润与库存无关。
参考数据来源
- 江波龙（09976.HK／301308.SZ）· H股《全球发售》公告（含招股书及财务与业务资料）· 2026-08-31 · http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-31/1225539762.PDF （检索入口：巨潮资讯网 http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure）
- 财联社（21财经刊载）· 《存储龙头，今日港股上市》· 2026-09-08 · https://m.21jingji.com/article/20260908/herald/cc82aa28822aa59677a7d0d29c082aed.html
