连亏三年仍估值1700亿：燧原科技首日暴涨188%靠什么撑

发行价142.18元，开盘价410元——9月11日，国产云端AI芯片企业燧原科技在上海证券交易所科创板挂牌上市，首日较发行价上涨188.37%，总市值超过1700亿元。

与此同时，这家公司2023年至2025年合计归母净利润亏损达43.39亿元。成立八年尚未实现一年盈利。

一签最多浮盈26800元的新股盛宴背后，700多万个人投资者争夺着0.0246%的中签率。理财公司52只产品成功获配，近2447万元的资金涌入这只被称为"大肉签"的标的。

市场用真金白银投票的同时，一个问题被反复追问：一家年年亏损的企业，凭什么值1700亿？

一：首日暴涨188%，"四小龙"最后一块拼图

燧原科技成立于2018年3月，与摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技并称"国产GPU四小龙"。截至2026年9月，这四家公司中，三家已先后登陆科创板——摩尔线程上市首日收盘涨幅425.46%，沐曦股份更是以692.95%的首日涨幅创纪录——壁仞科技则已在港股上市。燧原科技成为"四小龙"中最后一家在A股上市的选手。

这不是巧合。燧原科技自研迭代了四代架构、五款云端AI芯片，构建了覆盖AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群和AI计算及编程软件平台的完整产品体系。

从财务数据看，燧原科技的收入在过去三年呈现爆发式增长：2023年营收3.01亿元，2024年增长至7.22亿元，2025年达到9.90亿元，复合增长率81.32%。2026年上半年，营收已达11.20亿元，同比增速279.08%。按此趋势，公司预计2026年全年营收将在23亿至30亿元区间，同比增长325%至455%。

收入狂奔的同时，亏损也持续扩大。2023年净亏16.65亿，2024年15.10亿，2025年11.64亿。按照2026年前三季度的预计亏损8.6亿至7亿元计算，公司仍在失血状态。不过管理层判断，在营业收入达成预期、维持中等毛利率的情况下，2026年可基本实现合并报表盈亏平衡，也存在到2027年才盈利可能性。

招股书将亏损归因于云端AI芯片研发投入巨大——无论是芯片硬件还是软件栈，都需要持续的大额投入，而客户产品验证适配周期漫长，营收规模还没能覆盖刚性研发支出。

二：腾讯既当股东又当大客户，双面关系暗藏什么？

燧原科技最引人注目的商业关系，围绕着一个名字：腾讯。

腾讯不仅是燧原科技第一大外部股东——连同一致行动人合计持股20.26%——同时也是公司最大的客户。2023年至2025年，燧原科技对腾讯的直接销售及AVAP模式销售合计收入分别为1.00亿元、2.73亿元和8.30亿元，占同期营业收入的比重分别为33.34%、37.77%和83.79%。

也就是说，燧原科技每卖出十块钱的产品，就有八点三块卖给了腾讯。

这种高度集中的客户结构是一把双刃剑。正面来看，国内互联网巨头对算力基础设施的需求正在急剧膨胀——英伟达高端AI芯片受禁售限制后，国内智算中心和企业不得不寻找国产替代方案。腾讯作为国内最大云服务商之一，其采购需求为燧原科技提供了确定性极高的订单来源。

但风险同样明确。招股书中，燧原科技自己也发出警告："若未来腾讯因国内AI技术迭代放缓、资本开支下调等原因减少对公司产品的采购规模或调低采购定价，将对公司经营业绩产生不利影响。"

换言之，如果腾讯减少采购，燧原科技的营收可能面临断崖式下滑。目前燧原科技的AI加速卡及模组业务占总收入比重已达86.83%（2025年8.56亿元），全年销量6.49万张，同比增长197.81%——几乎全部依赖腾讯生态链的消化能力。

这种"绑定大厂"的模式在国产芯片行业并不罕见。华为昇腾通过自身云平台消化部分产能，寒武纪则依赖政府主导的智算中心项目。但燧原科技的客户集中度远高于同行，这是其商业模式的最大特征也是最大风险点。

三：千亿市值的底气从何而来？

要理解市场为什么愿意给燧原科技赋予1700亿市值，需要跳出财务报表本身，看到更大的产业逻辑。

首先是政策驱动下的"确定性的刚需"。自2022年起，美国对高端AI芯片的对华出口管制不断收紧，英伟达A100/H100等旗舰产品陆续禁售，国内智算中心建设被迫转向国产方案。这一轮替代需求不是可选的，而是强制的。

据招股书披露，燧原科技此次IPO募集资金60亿元，主要用于第五代和第六代AI芯片系列产品的研发及产业化项目，以及先进人工智能软硬件协同创新项目。这意味着公司将进一步加码研发投入——亏损可能不会立刻收敛。

其次是国内AI芯片市场的总体空间。受益于数据中心建设加速，2025年中国AI芯片市场规模已超千亿元，且年增速保持在40%以上。在这一市场中，英伟达占据绝大部分份额但无法供给中国市场，留给国产厂商的空间正在快速扩张。

但值得注意的是，这个市场并非燧原科技的独家领地。华为昇腾系列芯片在国内拥有庞大生态基础；寒武纪（688256.SH）已在科创板上市多年，市值长期维持在数百亿元级别；摩尔线程和沐曦股份的首日涨幅远超燧原科技——市场情绪对国产芯片赛道的追捧程度可见一斑。

四家"国产GPU/AI芯片四小龙"同时存在并进入资本市场，本身就说明了问题的复杂性：在一个尚未被验证的技术路线上，资本选择了分散下注而非集中押注。

四：谁能真正活下来？

回到最初的问题——市场到底在给国产芯片买什么单？

答案或许可以拆解为三层：第一层是给稀缺性的溢价。在全球范围内，能够量产云端推理和训练通用AI芯片的公司不超过十家，其中能进入中国市场的不超过三家。燧原科技作为其中之一，天然享有限供给带来的估值溢价。

第二层是给政策确定性的提前定价。只要禁售不解除、国产替代方向不变，国内智算中心的采购就不会停步。这部分确定性被资本市场提前折现到了当前估值中。

第三层才是技术本身的价值。但这一点恰恰是最不确定的一环。燧原科技的四代架构迭代速度确实不慢，但从实测性能来看，与英伟达最新产品仍存在代际差距——至少在训练端如此。推理端的差距相对较小，这也解释了为什么其AI加速卡及模组（主要用于推理场景）的收入贡献远超其他产品线。

市场已经做出了选择：用高估值激励国产芯片企业继续烧钱追赶，同时用零容忍的态度淘汰跑不出技术迭代的玩家。

对于投资者而言，燧原科技首日188%的涨幅固然诱人，但真正的考验刚刚开始。接下来需要观察的核心指标包括：腾讯云采购规模的持续性、新一代芯片的性能对标结果、以及公司在非腾讯客户群体的拓展进度。

如果说燧原科技的故事还有什么转折可能，那一定是——它能不能在不依赖腾讯的情况下，证明自己真的有独立生存的能力。