液冷市场一年增78%！龙头毛利率为何跌破三成？

9月21日，工信部等五部门联合发布《2026年度国家绿色算力设施推荐工作的通知》，明确要求智算中心电能利用效率（PUE）须达到国标二级以上水平，并对制冷架构升级、单机柜功率密度提出技术改造方向。这份文件虽未直接使用"液冷"二字，但实际为高密度散热方案打开了政策通道。

政策落地的同时，一个更热闹的数据摆在面前。赛迪顾问统计显示，2025年中国液冷数据中心市场规模已达159.8亿元，同比增长45.2%；中金公司进一步预测，2026年全球智算中心液冷规模有望突破1147亿元，同比增幅高达273%。到2028年，中国液冷市场体量将超470亿元。

赛道看起来很性感。但如果你翻开头部上市公司的半年报，情况就有些拧巴。

散热龙头英维克2026年上半年实现营收30.17亿元，同比增长17.24%——看起来不错。可归母净利润仅为1.85亿元，同比下降14.32%。更值得盯的是毛利率的轨迹：英维克的综合毛利率从2023年上半年的32.04%，一路收缩到2026年上半年的24.93%。另一家以液冷为主业的北交所上市公司曙光数创，其冷板液冷业务毛利率在2025年更是低至10.36%。

订单不缺，收入在长，但利润端却在失血。液冷赛道正在上演一个典型的悖论：越火爆的行业，企业活得未必越好。

成本端的挤压：谁在涨，谁在让

液冷设备的成本结构里，有两个绕不开的上游变量：高端铜箔和电子氟化液。前者负责导热，后者在浸没式液冷中充当冷却介质。

2026年，AI服务器对高端铜箔的需求量预计达到2.4万吨，比传统场景激增260%。供需失衡直接推高了加工费——多家铜箔供应商的报价涨幅在30%至50%之间。对于毛利率本就处于薄利区间的冷板液冷环节来说，这种程度的原材料涨价意味着每卖出一套设备，利润就被吃掉一块。

氟化液的情况更复杂。此前长期占据市场的3M因退出PFAS（全氟和多氟烷基物质）生产线，导致全球供应链出现缺口。替代品的开发需要时间验证，而短期内供不应求又推高了现有库存的价格。

另一边，下游的需求面也在施压。目前冷板式液冷在存量改造市场中占比超过85%，总体占比在2025年达到93.5%。高度集中的路线选择使得各家企业几乎在同一张赛道上竞争。当二十多家新入局者带着同类方案涌入同一个买方市场时，价格战就成了最直接的筛选机制。

英维克财报的一个细节值得留意：2026年上半年境外业务营收同比增长71.39%，但营业成本增速更高达94.87%。海外市场的高增背后，是以价换量的代价还是本地化成本高企，尚需更多数据印证。但这至少说明了一个事实——在全球范围内拓展液冷业务的路上，利润率并没有同步放大。

Q2利润为何突然翻倍？

如果把视角从半年度切分到季度，英维克的故事出现了微妙的转折。

2026年第二季度，英维克单季营收18.41亿元，归母净利润1.76亿元，环比第一季度暴增1934%。毛利率也从一季度的24.2%回升至25.34%。经营活动现金流从上半年的亏损2.34亿元转为净流入6187万元。

这个转折说明了什么？它表明液冷企业的利润曲线并非单向下行，而是处于一个逐步修复的过程中。存货方面，英维克上半年末存货增至15.52亿元，较年初增长57.85%，其中原材料及半成品接近翻倍——这意味着公司在为后续批量交付做产能储备。据产业链信息，英维克为主要客户之一的飞轮股份披露，液冷泵订单已超5万台，项目即将批量交付。

但这里有一个悬而未决的问题：英维克2026年半年报第162页并未单独披露液冷业务收入，该板块大概率被合并于"机房温控"大项下。市场目前估算其液冷相关收入不足3亿元，占总营收比例预计不到10%。也就是说，投资者真正要判断的——液冷业务本身的盈利能力——依然是一笔糊涂账。

相比之下，曙光数创的情况更为严峻。其主营冷板液冷业务的毛利率已从早期的25%-30%区间滑落至10%出头。在北交所流动性本就偏弱的背景下，一家毛利率低于10%的公司很难维持高估值溢价。

浸没式与国产替代：利润修复的两个变量

回到更大的图景上看，当前的行业阵痛期本质上是一个"量升价跌"的阶段。PUE政策的刚性约束在推动渗透率提升，而渗透率的上升初期往往伴随着低价方案的野蛮生长。历史经验表明，当一项新技术的渗透率达到某个临界点后，行业会从"拼规模"转向"拼性能"，这时候利润才有机会修复。

两条潜在的利润修复路径已经浮现。

第一条是浸没式液冷的商业化拐点。当前冷板式占据了93.5%的市场份额，但其优势在于改造成本低，局限也在于此——面对单机柜功率超过200kW的场景，冷板式的散热效率开始显现瓶颈。浸没式虽然初始投入更高，但对高密度算力的适配性更强。一旦主流大厂开始大规模上马200kW以上的机柜，浸没式方案的增长斜率可能会陡增。

第二条是冷却液的国产替代。3M退出PFAS后，国内化工企业加速布局电子氟化液和合成烃冷却液的量产。如果能在成本上较进口产品形成显著优势，同时满足芯片厂商的安全认证，这条供应链上的国产化企业将获得定价权的提升。这不同于冷板的硬件制造——冷却液的技术壁垒更高，市场竞争格局更集中，利润空间也更大。

这两件事都需要时间验证。但正是这种验证过程，构成了投资这一赛道的真正标的识别标准。

留给关注者的三个观察信号

对产业和资本而言，液冷赛道接下来的关键不是"有多快"，而是"谁的利润能跟上速度"。以下三个指标值得持续跟踪：

第一，英维克液冷收入的独立披露。半年报未拆分意味着市场无法准确评估液冷业务的真实盈利能力。若未来定期报告中能单独列示该项收入及对应毛利，将是判断行业健康度的重要基准线。

第二，浸没式液冷在头部数据中心的实际落地规模。冷板式固然仍是短期主流，但若2026年下半年起有大厂宣布百兆瓦级浸没式液冷集群的投运计划，则意味着技术路线的拐点到来了。

第三，国产氟化液/合成烃冷却液的量产认证进度。谁能率先通过国际头部芯片厂的可靠性认证并进入规模化供应，谁就有望复制当年光伏逆变器和锂电池在中国崛起的利润故事。

液冷不是伪命题，但它也不是一个简单的高增长故事。真正的赢家，不会出现在今天规模最大的人身上，而是那个在成本和性能之间找到最优解的人。