年化3.28%跑输4%基准，首批千亿养老理财迎来到期大考

截至2026年6月末，国内10家理财公司发行的51只个人养老金账户外养老理财产品，规模合计已达1066.9亿元。这些产品在发售时设定的业绩比较基准下限普遍为4%—5.8%，但成立以来的年化收益率均值仅为3.28%，无一达标。更紧迫的是，首批试点产品将于2026年底至2027年集中兑付，届时投资者的续投意愿将成为行业第一次真实压力测试。

而在存量产品承压的同时，新的参与者正加速涌入。2025年10月，国家金融监督管理总局印发通知，将养老理财试点扩至全国。目前已有11家理财公司具备资质（含10家中资和1家合资），多家城商行及股份制银行理财子公司处于排队申请或材料修改阶段。当更多机构拿到牌照，而旧产品的收益表现又难以令人满意时，这场原本定位于"长线稳定资金"的赛道竞赛，正在变成一场更加残酷的存量抢夺战。

为什么连4%都做不到？

要理解这个问题，先看养老理财的资金投向。以行业整体来看，这51只产品的资产配置结构为：债券占56.7%，非标准化债权资产占14.6%，权益类资产占6.1%。

看起来配置相当均衡——但恰恰是这种均衡，在当前利率环境下成了问题。

债券占了一半以上的仓位，本意是为产品提供基础收益和波动缓冲。然而问题是，债券本身的收益率正在快速下行。当一只理财产品以4%作为业绩基准下限时，意味着它的底层资产组合至少要产生不低于这个数字的收益。但在当前市场环境中，高等级信用债、国债的到期收益率已经很难支撑这样的要求。

剩下的14.6%放在非标资产上，这是过去几年理财子公司增厚收益的重要手段。非标资产的期限较长、票息较高，往往能给组合贡献额外的点数。但2025年以来，随着房地产信托等非标传统融资渠道持续收缩、合规非标项目供给明显减少，理财公司的非标配置难度大幅上升——不是不想加，而是真的找不到足够多且合格的底层资产。

最后只剩下6.1%的权益仓位做点缀。这部分理论上可以带来超额收益，但在"养老"定位约束下，权益比例被严格限制在较低水平，对组合的整体回报率拉动作用有限。

结果就是：每一块收入来源都在缩水，但产品当初给投资者的承诺并没有同步下调。

一位接近理财子公司的业内人士向媒体坦言，很多产品在立项时的业绩基准是基于当时的市场利率环境测算出来的，后来利率持续下行，但产品一旦成立，基准调整的空间非常小。这就造成了一个尴尬局面——产品卖出去了，底层的赚钱能力却在不断下降。

平滑基金：最后一道保险也在变薄

面对净值下行压力，理财公司并不是完全没有应对工具。其中最重要的一项机制叫"平滑基金"。

所谓平滑基金，是指理财公司在部分盈利好的月份或季度提取一定比例的管理费，累积成一个准备金池，用于在市场波动、产品净值回撤时对投资者进行差额弥补。简单说，就是在行情好的时候存一点，行情差的时候补一点，试图让投资者的体验尽量平稳。

这在理论上是合理的，也是一种负责任的表现——至少比其他直接甩锅给市场的资管产品要好。问题在于，这道"安全垫"本身也有耗尽的一天。

公开数据显示，随着收益率持续不达标以及净值波动的加剧，行业平滑基金的余额正在加速消耗。这意味着，原本指望用历史盈利来对冲当前风险的策略，现在已经力不从心。当平滑基金不足以覆盖净值缺口时，产品就只能直面真实的盈亏状况，这对即将到期的试点产品而言尤为严峻。

值得注意的是，关于理财公司如何使用平滑基金的会计处理方式，以及监管部门对此的具体态度，目前市场上仍缺乏公开的详细披露。这也是本次调研中尚未完全确认的细节之一。

扩容来了，新玩家拿什么抢存量？

一边是到期压力大、收益不达预期的旧产品，另一边是加速涌入的新参与者。这两股力量叠加在一起，构成了养老理财赛道的核心矛盾。

从监管规定来看，单家理财公司发行的养老理财募集资金总规模上限为上年末净资本扣除风险资本后余额的5倍。这一硬性约束意味着每家机构能做多大的盘子是有天花板的，不会因为市场火热就无限扩张。但这也反过来强化了"优质客户优先锁定"的逻辑——既然每个理财子的产能有限，那就必须在有限的额度内抢到尽可能多的资金。

目前市场上的养老理财主力策略仍然是"固收+"，投资周期主要为5年期，监管层则鼓励10年期以上或最短持有期5年以上的产品设计。但这种长封闭期的产品属性，一方面符合养老金长期配置的需求，另一方面也让投资者在面对收益不达预期时选择了"忍"——毕竟提前变现的成本很高，或者根本不可行。

一旦这些产品在2026年底至2027年集中到期，情况就会发生变化。届时投资者手握一笔确定的资金和一份不算满意的答卷，他们有两个选择：续投到同一家机构的同类产品或其他养老理财产品，或者转投其他类别的理财产品甚至存款。前者的概率有多大？业内预期仍在博弈中。

事实上，有分析认为，养老理财产品与普通理财产品相比，最大的差异化优势并不在于收益率（因为受限于风控约束，养老理财的权益仓位本就偏低），而在于纪律性和强制储蓄效应。也就是说，即便收益率不够惊艳，那些真正把钱留在养老金体系里的人获得的长期复利回报，可能反而高于频繁切换普通理财产品导致的交易成本损耗。

但这番话是否足以说服投资者，答案还不好说。尤其当市面上可供选择的银行理财、公募基金固收类产品越来越多时，养老理财的"独占性优势"正在减弱。

到期潮前，该看什么？

第一批养老理财到期在即，对于关注这一赛道的投资者和行业观察者来说，有几个关键指标值得跟踪：

续投率的真实数据。 这是判断养老理财吸引力的最直接指标。如果续投率低于预期，说明投资者用脚投票，产品设计的吸引力确有问题；如果续投率较高，则证明"养老"标签加上纪律性约束仍然具有粘性。

理财公司含权比例的演变。 在低利率环境下，如果固收类资产无法撑起业绩基准，理财子是否会主动提升权益配置比例？这是一个核心变量。

新获批机构的发品节奏。 谁先拿到牌照并推出新产品，会影响整个行业的定价策略和产品竞争力排序。

平滑基金补充机制的建立。 如果现有安全垫加速消耗，监管层面是否会出台新的指引来规范或支持这一机制的可持续性。

五年以上最长持有期产品与普通理财的收益率对比。 这直接关系到"时间换空间"逻辑是否依然成立。