1．2万亿顺差钱去哪了？管涛驳强制结汇：这是常态
今年有观点认为，中国企业外贸顺差过万亿美元，但货出去了钱没回来，外汇储备没相应增加，说明市场缺乏信心，是内需疲软的根源。建议要么恢复强制结汇，要求企业把出口收入调回境内，要么限制对外投资，让资金留在国内花。
华福证券首席经济学家管涛在10月4日刊发的文章中对上述建议明确表态：“不敢苟同。”
这不是抽象的理论争论，背后连着的是真实的数据结构变化。2025年，中国货物贸易顺差1．2万亿美元，经常项目顺差创纪录录得7350亿美元，而作为对应平衡项，非储备性质金融账户逆差也创纪录达8201亿美元。外汇储备资产仅微幅减少513亿美元。
这个数字组合看起来很矛盾——顺差那么庞大，为什么外汇储备几乎没有增加？答案是中国国际收支的结构已经发生了根本性转变。
从央行主导到民间平衡
过去十五年，中国外汇管理体制经历了一场静悄悄的革命。
1994年，中国实行银行结售汇制度。在外汇短缺的背景下，中资企业的经常项目外汇收入被要求100％结汇。这一制度设计的核心逻辑很简单：集中外汇供给、保障外汇需求。以“汇率稳定、储备增加”为标志，新旧体制完成了平稳过渡。
放松是从2007年8月开始实施意愿结汇。到了2018年初，央行宣布汇率政策回归中性，基本退出外汇市场常态干预。从这年起，贸易顺差不再自动转化为央行外汇储备积累，而是通过非银行部门的对外投资，直接变成民间对外资产的运用。
一个直观的指标是央行资产负债表的变化。2013年底，外汇占款在央行总资产中的占比达到83．3％的峰值。到2026年8月底，这一比例已降至43．6％。
基础货币投放的主渠道已经从外汇占款转向国内信贷。这意味着中国货币政策的空间被拓展了——央行不再被迫因买入外汇而投放过剩流动性，也不必再靠提高准备金率来回笼资金。
“双顺差”时代的终结
1994年至2014年间，除六个年份外，中国国际收支呈现经常项目与资本项目“双顺差”、外汇储备持续大幅增加的格局。那种模式下，贸易顺差等于官方资产增加。
2015年“8．11”汇改初期曾出现过短暂的逆转：当年和次年国际收支呈现“经常项目顺差、资本项目逆差、外汇储备大幅下降”的组合。但随后市场逐步适应，双向波动弹性增强。如今，“经常项目顺差、资本项目逆差、外汇储备小幅波动”已成为新常态。
这不是偶然的年度波动，而是统计意义上的结构性关系。经常项目与资本项目差额构成了镜像关系——经常项目顺差越大，资本项目净流出就越多。2025年的1．2万亿顺差，对应8201亿的资本流出，两者之间的差额正好由外汇储备的微幅变动来填补。
换句话说，那些被认为“流失”的资金并非消失，只是从央行资产负债表转移到了企业和居民的海外资产中。
钱投向哪里更重要
如果仅仅是数字游戏的重新归类，意义或许有限。真正值得关注的，是对外投资的结构和质量。
根据国家外汇管理局和国际投资头寸表的统计数据，截至2025年底，中国四大类对外金融资产中，储备资产占比已从高点70％多降至31．8％。相比之下，对外直接投资资产占比跃升至30．4％，自2004年有数据以来提高了24个百分点，几乎追平储备资产。对外证券投资占比升至16．9％，较2004年上升7个百分点。
更关键的发现来自回报率差异。管涛测算显示，2025年中国对外直接投资回报率达4．41％，比同期的对外非直接投资（含证券投资、其他投资和储备投资）回报率高出2．33个百分点。
直接投资意味着企业在海外建厂、设店、并购，带动技术、品牌和管理能力的输出。这与购买海外证券、存入境外银行的金融性投资不同，前者更能创造长期的收益能力。
日本的启示
管涛在文章末尾举了一个耐人寻味的例子。
当年日本在货物贸易顺差较大的时期鼓励民间对外投资。后来日本货物贸易转为逆差，但靠着对外投资赚取的投资收益顺差，至今依然维持着较大的经常项目顺差。
这就是“GDP与GNI的区别”。GDP衡量的是在本土创造的价值，GNI则加上本国国民在海外获得的净收入。一个国家的经济竞争力，既要看“中国经济”，也要看“中国人经济”。
这个路径对中国有直接的参照意义。当国内供强需弱矛盾突出、内需扩张受阻时，通过对外投资获取的外部收益，可能比单纯依靠国内消费拉动更具可持续性。
接下来看什么
回到最初的问题：贸易顺差加资本外流，中国该怎么办？管涛给出的判断很清晰——不该恢复强制结汇，也不该限制对外投资。
但这并不意味着一切无需关注。未来几个观察指标值得留意：
一是直接投资与非直接投资的回报率差距是否持续扩大。 如果直接投资回报优势不断巩固，说明资本出海正在形成良性循环；反之则需要警惕资金流向低效领域。
二是对外直接投资存量中制造业与服务业的比例。 制造业对外投资通常能产生更稳定的长期收益，而纯金融性配置对经常项目的支撑力较弱。
三是投资收益在经常项目中的占比提升速度。 日本的经验表明，这是判断一国能否从“贸易立国”转向“投资立国”的核心指标。
四是央行货币政策工具的创新节奏。 外汇占款渠道萎缩后，如何通过国债买卖等新型工具保持流动性合理充裕，将直接影响实体经济融资成本。
五是对内开放与对外投资的协同度。 “十五五”规划明确提出提升资本项目开放水平，对外投资便利化与引进外资政策的衔接力度，决定了跨境资本流动能否真正走向双向均衡。
