港证监新规终结IPO一刀切 31家僵尸股终盼解套

2012年至今，港证监依据规则发出停牌指示的上市公司共有31家，最终能恢复交易的只有7家。其余24家公司及其背后的投资者被困在无限期的停牌里，进退两难。

10月12日，港证监发布第26PR165号公告，宣布对《证券及期货（在证券市场上市）规则》进行修订，预计明年一季度正式生效。这次修订的核心变化只有一句：以后不用再“要么放行、要么否决”了。

新规通过新增第6（3B）条和第7A条，正式确立“有条件放行”机制——对存在瑕疵但够不上法定反对门槛的企业，证监会可以施加上市后持续适用的合规条件；同时允许对已上市发行人直接施加“上市后条件”来维持交易资格，取代过去唯一选项就是停牌的硬措施。

“有条件放行”：一刀切的终结

现行规则下，当港证监认为一家拟上市公司的招股书或申请存在疑虑时，面临的选择极为简单：要么批准上市，要么出具反对通知。中间没有过渡地带。

这意味着一些明显不够完美、但尚未触及红线的问题，也会导致整个上市流程被叫停。典型的例子包括：管理层成员有刑事犯罪记录但情节轻微、包销佣金比例异常偏高、股份配售安排缺乏足够的透明度。按过去的做法，监管机构要么放行，冒着潜在的风险让问题公司进入市场；要么反对，让企业之前的所有努力付诸东流。

新增的第6（3B）条彻底改变了这个局面。条款明确规定，证监会可以对上市申请人施加在上市时及之后持续适用的合规条件。

具体而言，这些条件可能包括要求申请人确认不存在未披露的附带协议、及时公告各方后续交易、并在上市后首份年报中作出专项披露确认。违反条件的后果并非自动撤销上市批准，而是触发证监会采取相应的后续行动——这意味着企业仍有改正的机会，而不是一失足成千古恨。

“僵尸股的出路”：上市后条件取代强制停牌

如果说第6（3B）条主要解决的是上市前端的把关问题，那么新增的第7A条则针对的是上市公司端。

这一条款赋予港证监对已上市发行人施加“上市后条件”的权力。只要满足以下三种情形之一，证监会即可直接施加条件以维持相关证券的交易资格：

第一，发行人未能向投资者提供作出有根据投资决策所必需的充分信息；第二，发行人的业务或经营活动涉及失当或不正当经营行为；第三，为维护投资大众的合法权益。

一个关键细节是，即使股份已经被联交所停牌，证监会同样可以对其施加“上市后条件”。这等于给那些长期停牌、迟迟无法恢复交易的“僵尸股”找到了一条除复牌之外的新路径。

自2012年起，港证监累计发出31宗停牌指示，但真正恢复交易的仅有7宗。换言之，超过七成的案例陷入停滞。原因之一在于原有的停牌复牌程序极为繁琐——每宗案件通常需经历书面申述甚至口头听证等漫长环节，耗时数月至数年不等，期间投资者资金被锁死，公司运营完全瘫痪。

不只是停牌的松动

本次修订的另一项重要调整落在程序层面。

修订新增的第6（2A）条允许港证监撤回此前发出的反对上市通知。按照旧规，一旦反对通知发出便无法收回，企业即便解决了所有关注事项也只能推倒重来、重新递交申请。新规下，原有申请继续推进，节省了额外的时间和合规成本。

此外，对停牌复牌程序的精简也值得关注。第9条和第10条的流程被全面简化，证监会董事局可将无争议个案的复牌决定直接转授执行董事或执行委员会处理，同时在拒绝复牌或取消上市之前必须给予发行人合理的申述机会。

整套改革的另一面还有独立复核机制的建立。若企业对证监会作出的施加条件、暂停／恢复交易、拒绝复牌或取消上市等决定不服，可向证券及期货事务上诉审裁处申请全盘复核。该审裁处由法官出任主席，是《证券及期货条例》下的既有机构。将监管决策置于独立第三方审查之下，意味着港证监的裁量权不再具有排他性。

为什么是现在？

港证监此次修订不是孤立动作。

过去一年中，香港IPO市场表现强劲，集资规模领跑全球。但伴随而来的是市场对上市质量的担忧日益增加。一方面，越来越多优质海外企业寻求来港双重主要上市或第二上市，需要更高效、灵活的准入机制；另一方面，市场上确实存在一些利用规则漏洞的灰度操作，传统的硬性停牌手段既无法有效治理，又容易造成不必要的误伤。

2025年3月28日，港证监发布咨询文件征求意见，当年5月23日咨询结束，共收到业界16份意见书，市场普遍支持修订方向。

顶层设计上，港区2026年施政报告明确提出将于2027年就精简招股章程披露要求展开咨询，便利优质海外企业来港上市；并与港交所合作推动东南亚及“一带一路”沿线国家企业来港双重主要上市。

交易环节的配套改革也在同步推进。今年第三季度，证监会与港交所已启动第二阶段咨询，内容涉及提高主要交易门槛、精简交易分类、优化百分比率及简化分拆上市监管流程。

而港交所也已宣布将于2027年上半年就特专科技公司（18C）上市制度修订展开咨询，包括检讨市值门槛的调整方向。目前18C的暂时性市值宽减安排将于2027年8月底到期，届时是否进一步放宽仍存在不确定性。

后续关注的三个指标

其一，首批“有条件放行”案例何时出现、适用条件是什么。 第6（3B）条的具体实施细则尚未公布，但一旦落地，首批获批上市企业的条件和限制范围将是衡量新规实际效果的最直观窗口。

其二，“上市后条件”的执行力度与违约处置机制。 第7A条的核心在于持续性约束而非一次性干预，关键在于违反条件后证监会会采取何种程度的惩罚措施，以及这种措施是否有足够的威慑力。

其三，港交所18C特专科技板门槛调整的动向。 目前该板块最低市值门槛已因宽减安排降至80亿港元，2027年8月底宽减到期后的新门槛设定将直接影响新经济企业在港融资的吸引力。