公募佣金腰斩：中国卖方研究的缩表与洗牌

当公募基金佣金分仓收入跌至2021年的一半时，一个持续十五年的“卖方繁荣期”走到了分水岭。全行业研究人员从9721人锐减至7591人，降幅近22％；而前十大券商已经拿走了过半公募佣金。传统的“以量换佣金”模式正在崩塌——谁在撑住？谁在掉队？答案不在研报数量里，而在新的收入结构和合规能力中。

半价时代的到来

以公募费率改革为关键节点，券商研究业务的底层经济逻辑发生了根本性变化。

中证协数据显示，2023年机构客户佣金收入为248．68亿元，到2024年已降至198．65亿元，降幅达22．48％；2025年进一步下滑至158．94亿元，再降17．55％。更关键的是，公募基金平均佣金率从2023年的7．37‰降至2024年的5．19‰，叠加基金股票交易量较2023年下降近10％，量价齐跌的双重打击下，全行业公募佣金分仓总收入仅为2021年的一半。

传统“研报换分仓”模式的盈利基础已被抽走大半。

这种变化的冲击并非均匀分布。行业集中度掉头向上：2023年前十大券商合计占全行业公募佣金的46．51％，2025年这一比例升至51．08％，超过半数的公募佣金落入前十的口袋。在非公募赛道，头部效应更为极端——53家有非公募佣金收入的券商中，前10家拿走了73．97％，且从事该项业务的公司一年减少了17家。

蛋糕缩小叠加头部虹吸，中小研究所的生存空间正被双向挤压。

谁先倒下

太平洋证券研究所的案例最具代表性。2024年初，这家券商原定编制约30余人的研究团队基本解散，绝大多数分析师面临离职或合同到期不续签，原有的市场化研究所建制实质上被关闭。

背后的账本并不复杂。据行业测算，中小券商研究所的年固定运营成本通常在2000万至3000万元以上，而部分中小券商实际收到的分仓佣金仅在数百万级别，入不敷出的状态长期存在。当公募基金佣金上限下调后，这笔账更难算平了。

这不是个案，而是结构性趋势的开始。

中证协统计显示，单家公司研究人员的峰值已从465人降至359人，中位数由52人降至35人。一升一降之间，研究部门的“缩表”已成确定性事实。

留下来的不是数量，是质量

如果只看总人数缩减，容易把这场变革简化为“行业寒冬”。但更深入的数据揭示了一个相反的趋势：在人员总量收缩的同时，研究队伍的质量在实质性提升。

2023年末，研究部门总人数为9721人，其中分析师4663人，占比47．96％；到2025年末，总人数降至7591人，分析师达到5886人，占比升至77．54％。最先被精简的不是分析师，而是分析师之外的支持性岗位。

结构内部同样在“换血”。2023年执业1年以下的分析师占23．61％，到2025年，具有五年以上从业经验的研究人员已达4350人，较2024年上升12．11％。老人沉淀、新人少进，队伍从“扩容”转向“提纯”。

与之对应的是，研报发布的考核标准也在变化。2023年行业发布境内上市公司研究报告10．1万份，2025年扩展口径后98家券商合计发布20．5万份，看似增加，但实际上这包含了各类研究报告。真正值得玩味的是，在总量收缩的背景下，研报对北交所、新三板以及境外上市公司的覆盖却在加宽——“以量换佣金”的打法正在让位于“以质换价值”。

三条新出路

佣金收入断崖式下跌之后，卖方研究正在寻找新的生存支点。

第一条路是“智库化”。截至2025年底，有100家券商设立了独立的研究部门或研究子公司，其中32家设立智库或产业研究院，主要集中在头部券商。中信证券、中金公司、申万宏源等向中办、国办报送信息，华福证券发布“福建高质量发展指数”。2025年，45家研究部门获省部级以上单位及监管部门感谢信189封，上报决策建议报告1408篇，其中28家获省部级以上领导批示159篇。智库功能不再是口号，而是逐步兑现为账面数据——2025年已有82家券商产生以咨询服务费为主的其他收入，占比达7．29％。

第二条路是“去公募依赖”。在公募佣金大幅缩水的背景下，保险资金提升权益配置比例、私募与外资客户的多元需求成为新的经营支点。2025年，公募佣金同比减少23．93％，而非公募佣金降幅仅10．82％，明显跑赢。服务覆盖面上，36家券商研究部门为境外机构客户路演70305次，较2024年增加11．36％。境外子公司研究人员也从2024年的481人回升至534人。

第三条路是“AI赋能”。超七成券商研究部门已运用AI辅助生产——基础层用于信息搜集、文稿校对、会议纪要转录；深度层则通过大模型本地化部署，将AI融入研究方法创新和合规智能管控。但这也是一把双刃剑：监管明确禁止直接采信未经核实的AI结论，个别分析师因使用未经核实的AI生成内容被点名批评。

谁能活下来

这场变革的终局尚未显现。但可以预见的是，未来券商研究的竞争力将从三个维度衡量。

首先是收入结构多元化程度。目前机构客户交易佣金仍占研究所总收入的85．98％，距离健康的多元化格局仍有差距。内部协同收入占比3．57％，其他业务收入占比7．29％——这意味着佣金收入依然是命脉。能够在智库咨询和非公募服务上建立规模化收入的券商，才能在下一轮周期中获得喘息空间。

其次是人才密度和合规能力。随着监管持续加码，合规与质控人员编制逐年增加——从2023年的289人和244人增至2024年的314人和271人。分析师个人行为管控、社交发言规范、对外观点输出限制等一系列新规正在收紧。能在高质量产出和严格合规之间找到平衡的研究所，才能避免“踩雷”风险。

最后是全球化服务能力。2025年，银河证券、中金公司、中信证券、华泰证券四家券商覆盖超过400家境外上市公司，20家券商直接在境外发布研究报告5万余份。当A股定价权面临外部挑战时，具备全球研究视野的头部券商将获得更强的话语权溢价。

佣金腰斩不是周期波动，而是结构性转折。它终结了依靠规模扩张和低价竞争的时代，逼出了一种更高效、更专业、也更残酷的产业形态。对从业者而言，这不是最后一课，而是第一课。