18只主动ETF本周开售：17只采用“券结模式”的佣金博弈

本周五，市场将迎来一场金融产品维度的大升级——首批18只主动型交易型开放式基金（ETF）正式获批并启动发售。这不仅意味着投资者在场内交易渠道多出了18个由基金经理主动选股的投资选项，更在公募行业内部引发了一场深刻的利益链条重构。

在这看似热闹的申购热潮背后，隐藏着两个核心看点：一是公募基金试图用主动管理的超额收益来证明其高于被动指数基金的收费标准；二是证券公司在传统经纪业务佣金几近微利的当下，如何通过高度集中的“券结模式”牢牢锁住机构客户的交易流水。

一、从“盲盒”到“透明”：主动ETF为何此时登场？

过去几年，被动型指数ETF（如沪深300ETF、科创50ETF等）凭借低廉的管理费和高频的场内交易特性，成为了个人投资者的宠儿。然而，指数基金只能做到“跟市”，无法提供跑赢大盘的阿尔法（Alpha）收益。此次落地的首批18只主动ETF，正是为了填补这一短板。

与传统场外主动基金不同，这批新产品保留了ETF的核心优势——高透明度与实时交易。根据监管要求，这些产品每日都会公布详细的持仓组合，彻底打破了传统主动基金季报才能看到的“持仓盲盒”。同时，监管设置了严格的仓位约束：单只产品持有的个股数量不少于30只，且前十大重仓股合计仓位不超过60％，以此防范基金经理过度集中押注某一只股票带来的黑天鹅风险。

值得一提的是，为了防止个别产品在上市后面临流动性枯竭，监管层还特设了10个交易日的宽限期。若产品在最初10个交易日内未能达到预期的流动性标准，管理人有义务进行整改。这表明监管层在鼓励产品创新的同时，依然对资金盘的稳定性和市场秩序保持了极高的底线思维。

放眼全球，主动ETF并非新鲜事物。在欧美成熟资本市场中，主动型ETF的渗透率早已超过10％，成为各大资管巨头争夺资产规模的利器。相比之下，我国主动管理型基金的运作仍深受散户短期炒作情绪的裹挟。推出高透明度的主动ETF，是监管部门推动本土资管行业向专业化、国际化迈进的重要一步。

二、暗战爆发：17只产品齐刷刷采用的“券结模式”

如果说主动管理是面向投资者的卖点，那么“券结模式”则是这18只产品在面对券商时亮出的底牌。

据统计，18只产品中，有高达17只明确采用了“证券交易结算模式”（简称“券结模式”）。什么是券结？简单而言，在传统通道模式下，基金公司的买卖交易虽然也经过券商席位，但结算更多是分散的，甚至受到监管对交易佣金的严格限制。而在券结模式下，基金公司不再广泛撒网，而是将大部分的交易指令集中下达给极少数几家签约券商。

作为交换条件，这些签约券商会直接获得相应比例的交易佣金返还，并且深度参与到基金的做市和分销服务中。这就形成了一种深度的排他性利益绑定。为什么头部和中型券商抢着签？因为在过去十年里，随着互联网平台的崛起以及散户向机构化的转移，传统的股票交易佣金率已经从千分之几跌破了万分之一，近乎白送。对于券商而言，如果能通过“券结”绑定住公募基金每年数以千亿计的重仓调仓流水，这笔稳定且持续的现金流就是维持市场份额的生命线。

在这场博弈中，手握优质主动资产的大型基金管理公司掌握了话语权，它们挑选那些承销能力强、做市技术精湛、并能提供更高佣金分成的券商作为独家合作伙伴。这标志着券商的竞争焦点，正在从疯狂抢夺散户开户数，转向争夺机构的存量交易盘。

三、基民的算账难题：高昂的管理费能否兑现超额？

当目光回到普通基民身上时，一个问题变得尤为尖锐：我们究竟在为这套系统支付什么？

如果对比可以发现，目前主流被动指增类ETF的管理费已经卷到了0．15％左右，托管费低至0．05％。但这批全新的主动ETF，由于需要聘请优秀的投研团队进行高频的股票筛选与择时，其设定的管理费率普遍在1．0％甚至1．2％。此外，在券结模式下，部分交易环节产生的换手成本也会传导至基金的净值之中。

这意味着，投资者要想真正获利，基金经理创造的业绩必须能够覆盖掉比指数基金高出好几倍的摩擦成本和管理费用。一旦市场处于震荡下行或无序轮动状态，高昂的费率将迅速蚕食利润空间。因此，“超额收益”不再是纸上谈兵的PPT指标，而是每一笔真金白银的兑付压力。对于没有足够耐心跟踪长期实盘能力的短线资金来说，盲目跟风这类产品极有可能陷入“赚了指数赔本金”的窘境。

四、后续关注指标：如何理性选择入场时机

面对这股主动ETF浪潮，无论是二级市场从业者还是普通投资者，未来可以重点盯紧以下三个观察指标：

第一，首批发售期间的实际认购规模与超买比例。这将直接反映出资管新规下，机构配置资金愿意为主动管理能力支付多少溢价。

第二，券结模式下头部券商的做市表现。优质的做市商能够有效缩小盘中买卖价差，这对于需要频繁换股的主动策略至关重要。

第三，产品开放申赎后的实际超额收益率曲线。只有连续两个季度以上跑赢基准指数的产品，才真正证明了其商业模式的可存续性。

在这场金融工具的创新实验中，既有机遇也有陷阱。谁能把超额收益做实，谁能在微利时代帮机构守住饭碗，将是决定本轮行情走向的核心变量。