科森科技56倍PE买AI液冷：跨界自救还是豪赌

一个月踩刹车：一笔被两次问询打断的并购

科森科技（603626。SH）计划通过定向增发募资不超过11．02亿元，其中5亿元用于收购惠州展固科技53．26％股权。标的归属AI服务器液冷产业链，交易完成后科森将成为其控股股东，同时辅以不超过3．5亿元的银行并购贷款来覆盖剩余对价缺口。

这笔交易暴露出两个关键问题。其一，以交易上限测算，展固科技100％股权对应估值约9．39亿元，较其2026年中未经审计净资产6475．76万元增值约13．5倍，对应2025年静态市盈率56倍。其二，上交所已发出两封关注函——这并非巧合。

首封关注函针对的是今年早些时候科森出售旗下医疗器械资产的合理性及资金穿透路径；本封则直指本次高溢价并购的业务协同性与估值公允性。短短三个月内，一家上市公司连续受到监管层两度问询，这在A股市场中并不常见。

据澎湃新闻报道，科森科技已宣布暂缓该收购计划。距预案披露不足一月，这笔交易的推进节奏明显放缓。这意味着，无论是标的定价、对赌条款，还是后续定增审批，都存在重大不确定性。

56倍PE背后：一笔“薄利多销”的钣金生意

展固科技的业务本质是金属钣金加工。公开资料显示，该公司2025年营收3．05亿元，净利润1678．61万元；2026年上半年营收1．73亿元，净利1640．79万元。按53．26％的持股比例测算，全年并表归母净利润不足900万元。

这是一家年收入3亿级别的公司，却以接近10亿元的价格被挂牌交易。从估值倍数看，13．5倍市净率和56倍市盈率，即便放在热门赛道也显得异常偏高。

更值得审视的是科森自身的盈利底色。剥离高毛利医疗器械板块后，公司重回低门槛消费电子结构件赛道。2025年科森结构件毛利率仅3．15％，远低于立讯精密（11．78％）、长盈精密（16．88％）及东山精密（20．15％）的水平——尽管2026年上半年有所修复至7．23％，但产品同质化严重且丧失差异化溢价能力的局面并未根本改变。

液冷金属件虽然搭上AI算力概念，但从工艺角度看，本质仍属于钣金加工范畴。科森从消费电子跨入算力供应链，面临长达数月甚至数年的客户认证周期，二者之间并不存在天然的业务协同。这也是为什么分析师普遍认为，这次跨界更像是资本市场的概念包装而非产业逻辑的自然延伸。

在AI服务器散热领域，风冷方案目前仍是主流，液冷渗透率仍在爬坡阶段。展固科技作为二级供应商的角色，其订单稳定性与客户集中度都存在较大想象空间。

卖掉赚钱的，买入亏钱的？

时间回溯到10个月前。当时上交所发出的第一封问询函，核心指向非常明确：科森为何要出售其唯一下游盈利资产——科森医疗？这笔交易的资金最终流向了哪里？

如今的答案似乎已经有了初步方向——通过高溢价并购，将资金投向另一个前景未卜的行业。

科森在主业连续亏损的背景下做出这一选择。2026年上半年，公司扣非净利润亏损1．68亿元。回顾过去一年，公司计提固定资产减值8634．63万元、存货跌价准备2014．31万元，年折旧费用逼近2亿元。这些数字勾勒出一个清晰的轮廓：原有重资产建厂带来的庞大产能过剩，正在持续吞噬经营现金流。

卖掉医疗器械，买入液冷金属件——这一“腾挪”动作的逻辑链条是否成立？答案或许藏在行业利润分布图中。医疗器械通常享有较高的毛利率和稳定的需求增长，而消费电子结构件的附加值极低。将盈利资产置换为微利业务的控股方角色，短期内难以对上市公司报表产生实质性改善。

更复杂的账目在于，科森的营收结构正在发生微妙变化。消费电子收入占比持续扩大，而曾经贡献稳定现金流的医疗器械板块退出后，整体盈利能力反而加速下滑。这种“去杠杆式转型”的风险在于，新业务的增长曲线能否在旧业务衰退之前填补利润缺口。

对赌悬而未决：谁来兜底这9个亿？

另一重风险来自业绩承诺条款的缺失。根据界面新闻报道，目前交易草案中关于业绩对赌的具体安排——包括考核年度、累计净利润底线以及超额完成或未达成的补偿公式——尚未完全披露。

这在并购交易中是一个关键的制度设计。通常情况下，卖方会作出未来三至五年的业绩承诺，若未达到约定目标需进行现金或股份补偿。如果科森此次未能锁定合理的对赌机制，一旦标的公司后续表现不及预期，上市公司将面临两难：既要承担高溢价带来的商誉摊销压力，又缺乏有效的追偿手段。

一旦交易完成，9．39亿元的估值基数将形成巨额新增商誉。按照会计准则，这部分商誉不需要摊销，但每年需要进行减值测试。若标的公司未来三年无法兑现承诺业绩，由此引发的商誉减值将进一步吞噬科森原本就微薄的利润。

业内测算显示，以展固科技当前的盈利规模，即使达到乐观情景下的年均20％复合增长率，五年后其利润总额也难以覆盖9．39亿估值对应的合理年化回报水平。换句话说，除非未来几年出现爆发式增长，否则这个估值基础本身就存在较大的修正空间。

值得注意的是，上游银行端的并购贷款（不超过3．5亿元）也在推进中。定增融资进度、并购贷款放款排期均受宏观利率环境和监管审批流程制约，存在不确定性。

三个观察指标

对于关注科森科技及其投资者而言，接下来应重点关注以下事项：

估值修正幅度。若交易暂停后重新谈判，标的估值是否有下调空间？9．39亿的前提假设是否经得起压力测试？投资者需要评估当前市场流动性环境下，定增价格与二级市场股价的关系，这对判断是否存在利益输送至关重要。

业绩承诺落地情况。对赌条款何时正式披露？考核目标是否与公司实际盈利能力匹配？特别关注是否存在“保底不保高”的对赌设计——这是近年来许多跨界并购的典型特征，往往导致上市公司在标的业绩不佳时缺乏保护机制。

定增与贷款的进展。监管部门是否通过问询实质叫停交易？银行信贷额度是否如期获批？这两个信号将决定这笔收购的最终命运。如果两者均受阻，科森可能不得不寻找新的转型路径，届时前期投入的时间和资源成本也将成为沉没成本。