从卖电缆到卖AI词元：润建股份签下2亿美元海外大单背后

润建股份（SZ002929）靠一纸投资者关系活动记录表，点燃了资本市场。

10月21日收盘后，这家广西民企正式披露：其全资子公司五象云谷与客户签署了价值约2亿美元（折合人民币约13．38亿元）的AI词元（Token）调用服务协议。合同期为一年，客户通过开放API接口发起大模型推理调用，按实际消耗词元数量结算。公司强调，这不是算力租赁，而是“国内Token海外调用、按需使用、按量计费”的词元服务模式。

消息落地，股价应声而动——10月19日至21日，连续三个交易日涨停。

但如果把目光拉远，这家公司面临的局面并不乐观。2026年上半年，公司实现营业收入37．56亿元，同比下降22．83％；归属于上市公司股东的净利润仅2678．74万元，降幅达31．72％。四大核心业务板块中，除了算力网络收入逆势增长50．31％至5．19亿元外，通信网络、数字网络和能源网络三大传统业务全线下跌。

这笔2亿美元订单摆在这样一个背景下，意义复杂得多。

“面粉”变“面包”

润建股份的故事，要从前述那个被反复引用的比喻讲起。

公司Token事业群常务副总裁黄海江对媒体说，传统智算中心卖的是“面粉”，五象云谷做的Token工厂卖的是“面包”。区别在于集成能力——能源调度、模型部署、集群调优叠加之后，同样的硬件产出Token的数量和品质，由技术能力决定。

这不是一句空洞的营销话术，而是一个真实的商业模式分歧。

算力租赁的本质是出租基础设施。你买一台GPU，挂在网上，别人按小时付费调用。毛利空间取决于硬件采购成本、电力成本和闲置率，本质上是重资产运营。而Token服务的逻辑完全不同——它面向的应用层，卖的不是算力本身，而是经过优化整合后的模型推理结果。同一个用户请求，如果你能比竞争对手少用20％的Token完成任务，差价就是利润。

五象云谷规划总投资36亿元，不计服务器已投入近13亿元，目前部署了超过16个开源模型，包括智谱AI、Kimi等厂商的大模型。其内部测算，当前词元产能约为每小时2000亿Token，中期规划目标是提升至每小时2万亿Token。

产能爬坡意味着什么？最直接的效果是摊薄单位成本。管理层向机构明确表示，折旧摊薄后，算力业务毛利率有望从明年开始逐步体现。

但这有一个前提条件：产能利用率要达到设计水平。目前2000亿Token／小时的产能下，如果下游需求跟不上，高昂的折旧就会持续侵蚀利润。

广西出海的底气与局限

为什么是润建股份？为什么是广西？

答案藏在一条政策红利里。2024年6月，工信部批复在南宁设立国际通信业务出入口局——这是继北京、上海、广州之后的全国第四个，也是三十年来首次增设。在此之前，南宁的数据出境要先绕道广州，再从香港出去。

出入口局的意义直接体现在时延上。据黄海江介绍，数据从南宁到东盟地区时延约15至20毫秒，到新加坡约20毫秒。对于大模型推理调用这类实时性要求极高的场景，几毫秒的差异就可能成为客户选择的决定性因素。

此外，广西已建成12条跨境国际陆路通信光缆和3条国际海缆，构成了物理层面的通道保障。

今年5月，南宁更是获得了国家首批数据领域国际合作试点，获批“来数加工”“Token出海”等新业态试点。这意味着面向东盟的数据跨境有了合规通道，此前悬而未决的政策不确定性得以缓解。

这些要素组合在一起，恰好构成了广西壮族自治区为人工智能产业定下的路径：“北上广研发＋广西集成＋东盟应用”。

但这个模式的局限同样明显。广西本地AI人才储备不足，黄海江承认技术团队主要从外省引进。更关键的成本坎在电价上——五象云谷筹建阶段，广西曾提出按每度0．35元的优惠电价供能，但因国家明令禁止地方补贴电价，该优惠未能落地，目前执行的是0．6元以上的工业电价。对算力这种“电老虎”生意来说，电力成本是第一道硬约束。

订单是真的，但利润呢？

回到那笔2亿美元合同。

首先要搞清楚它的规模定位。按照2026年上半年的数据计算，如果这笔订单全部按约定金额到账，相当于润建股份半年营收的近三分之一。看起来非常壮观。

但有两个重要约束需要注意：第一，合同是按实际消耗量结算的，不是固定收费。如果客户全年的Token调用量远低于预期，最终收入可能缩水；第二，这是一年期合同，第二年能否续约尚不确定。

公司自身的态度也可以从侧面判断。黄海江在接受采访时直言：“有可能做这个业务是亏损的，但也不影响完成商业闭环。至少东西卖出去了，钱能收回来，这就完成了商业闭环。”

这句话传递了两个信号。

其一，管理层并未将这笔订单视为立即扭亏为盈的解药，而是将其定位为验证商业可行性的里程碑。其二，亏损风险是真实的——在产能爬坡阶段，高额折旧加上电价成本，确实可能导致单个客户的利润率极低甚至为负。

一个值得关注的参照系是公司目前的海外收入结构。2026年上半年，润建股份海外地区收入7717万元，占总营收比重仅2．05％。即便这2亿美元订单全额兑现，年化后也大约占公司全年营收的四分之一左右，短期内难以根本性地改变公司的收入构成。

三条观察线索

市场炒作往往快于商业现实。对于关注润建股份的投资者和产业观察者，建议跟踪以下三个指标。

一是产能利用率。每月公布的Token消耗量和服务客户数量，是判断其模式是否跑通的最直接证据。如果产能长期处于低位，高折旧将成为持续性利空。

二是续约率和新增客户数。这一笔2亿美元合同的真正价值不在于当期入账，而在于能否形成可复制的客户获取模式。如果未来一年内没有同等体量的新合同补充，市场的叙事可能迅速降温。

三是毛利率变化趋势。随着产线从2000亿Token／小时向2万亿Token／小时推进，折旧摊薄的效应是否如期显现，决定了这家公司的估值逻辑是从重资产的“卖算力”切换到轻资产的“卖服务”，还是继续困在设备折旧的泥沼中。