摩根大通下调港交所盈利预测：港股流动性隐忧再现

摩根大通最新研报释放了一个信号：将港交所的目标价从520港元降至490港元，维持“增持”评级。表面看5．8％的调整幅度并不剧烈，但背后的逻辑值得玩味——大摩认为港股现货日均交易量的增长预期趋于谨慎。

研报给出的量化预测更为直观：2026至2028年间，港股现货股票成交额（含南向资金）分别为2，510亿港元、2，400亿港元和2，520亿港元。这个数字组合意味着连续三年几乎原地踏步。整个港股市场的总日均成交额也被预测在6，000亿港元左右徘徊。对于一家证券交易所而言，这种停滞预期本身就是对其商业模式的拷问。

盈利预测被下调的真实含义

摩根大通对港交所未来三年的EPS分别下调了1％、3％和3％。这些预测比市场一致预期低出了4％至7％不等。看似温和的数字背后，反映的是投行对港股流动性前景的系统性修正。

港交所的收入结构中，手续费和结算费直接挂钩于市场成交量和市值水平。现货股票每日成交额如果长期在2，500亿港元附近波动，意味着经纪业务和清算业务的增长空间被提前封顶。衍生品方面，摩根大通预测2026至2028年港股期货及期权月平均成交量分别为173万张、195．4万张和220．8万张，年均增幅不到8％。这个增速能否覆盖港交所持续的技术投入和管理成本？

问题的本质在于：港股缺乏新的核心资产注入，而现有的交易活跃度主要依赖存量资金反复博弈，而非增量资本的持续进场。

要理解这个判断的分量，需要回顾港交所过去几年的表现。2020年至2021年初，港股曾经历过一轮成交量高峰，当时的驱动力来自两方面：一是全球疫情后流动性泛滥带来的估值修复，二是大量中概股赴美上市受阻后回流港股避险。但随着美元利率快速上升和美国股市的强劲反弹，资本分流效应当然发生了——不少企业重新转向纽约或NASDAQ挂牌，港股失去了这批增量上市公司的交易贡献。

两个结构性压力的叠加效应

要深入理解这次评级调整的逻辑，必须看清港股当前面临的两大结构性约束，它们正在形成相互强化的负反馈循环。

其一，新股上市节奏显著放缓。 全球大型科技公司更倾向于在美国市场首发，港股近年来的吸引力更多依赖于中概股回归和新兴科技企业。但在全球经济不确定性加剧的背景下，企业选择上市地点时更加审慎。部分拟赴港上市的企业转而选择新加坡市场或直接留在未上市状态，使得港交所难以通过扩容带动交易量。

值得注意的是，这不仅仅是中国企业的选择题。全球科技企业在面对地缘政治风险和监管不确定性时，越来越倾向于多地点上市的策略，而港股在其中并非首选。即便企业选择在港股二次上市，其首日表现和后续的交易活跃度往往也不如美国本土发行时热烈，这就导致了一个尴尬的局面——新上市公司虽然带来了短期的申购热情，但对长期成交量的拉动作用有限。

其二，南向资金的支撑力逐渐有限。 虽然南向资金通过港股通渠道持续流入，但其投资范围主要集中在蓝筹股和高股息板块，对整体市场流动性的拉动作用边际递减。大摩在报告中指出“南向资金的贡献度相对受限”，这一判断暗示内地投资者对港股的配置也在进入理性期，不再盲目追高。

内地投资者的行为模式也发生了微妙变化。早期南下资金以“抄底折价股”为主，赌的是估值修复的空间；而现在随着港股基本面的分化，越来越多的资金开始关注基本面扎实的标的，这意味着纯靠流动性推升股价的策略效果在减弱。同时，人民币汇率波动和内地资本市场自身的改革进展，也在分流一部分本可能流向港股的资金。

这两大压力叠加，就是摩根大通所说的“缺乏爆发性增长引擎”。过去几年，港股靠的是几只头部互联网巨头撑起的估值框架，但这些公司已经完成了大规模回购和分红周期，市场缺乏新的故事可讲。

谁真正承担此次调整的代价

最直接的影响者是港交所自身及其股东。目标价下修意味着短期内股价承压，尽管降幅不算剧烈，但它传递的市场信号不容忽视——外资机构对港股龙头平台的定价逻辑正在发生微妙变化。

其次，依赖港股流动性获利的中介机构也将受到波及。如果成交量持续低迷，券商佣金收入和做市商的价差收益都会相应减少。对于以交易量为收入基础的金融基础设施服务商来说，这不仅是短期阵痛，更是对商业模式可持续性的质疑。

更深远的影响可能在于市场信心本身。外资大行对港股龙头平台的预判，直接反映了国际资本对香港作为中国离岸金融中心地位的“信心指数”。当多家投行相继下调港股成交量预期时，可能会引发连锁反应，造成短期的北向及外资资金流出，进一步加剧大盘阴跌风险。

值得注意的是，摩根大通依然维持了“增持”评级。这说明大摩并非完全否定港交所的价值，而是认为当前价格已充分反映了港股基本面的现实，上调空间有限，但系统性风险也不大。这是一种典型的“不看好但不做空”的态度，往往出现在成熟市场震荡期的策略选择中。

需要重点跟踪的关键指标

要判断港股能否走出当前的流动性困局，以下几个指标需要重点跟踪，它们是衡量市场健康程度的先行信号：

港股通每日额度使用率。如果额度频繁接近饱和，说明南向资金仍有强烈的配置需求；反之则显示内地投资者也在观望。这是衡量港股吸引力的实时晴雨表，建议观察月度累计使用天数占比而非单日极值。

IPO排队企业的数量和募资总额。目前市场上有多少拟上市公司？它们愿意在什么时候来港股敲钟？这是衡量港股吸引力的先行指标，也是决定未来交易量是否有增量来源的关键变量。重点关注半导体、新能源和生物医药等新兴行业的上市意愿。

主要科技公司的再融资活动。美团、小米等头部科技企业是否有新的融资计划或重大并购交易？它们的动向往往预示着市场对港股板块的信心变化。如果这些龙头公司选择在其他市场增发，将直接分流港股的交投热情。

美元指数与美联储政策走向。作为离岸市场，港股的走势与美元流动性密切相关。利率周期的变化可能决定下半年港股的整体基调，也是影响全球资本流向港股的核心宏观变量。需要警惕的是，如果美联储降息节奏放缓甚至再度加息，港股将面临更大的资本外流压力。

人民币汇率走势。港币挂钩美元，人民币贬值会导致以人民币计价的港股资产对内地投资者来说变得更贵，这可能削弱南向资金的购买力。这是一个容易被忽略但实际影响深远的因素。