【BT财报瞬析】翰森利润增35.8%，扣除投资收益后核心增速仅19%

2026年上半年，翰森制药（03692.HK）交出利润增速35.8%、远超收入增速11.7%的中期成绩单。表面看，这是一家创新药企进入收获期的标志。但拆开利润结构，13.18亿元其他收入——主要来自生命科学领域非上市股权投资收益——同比增长127.9%，贡献了相当比例的增量。剔除投资收益后，核心经营利润增速约19%，仍然跑赢收入，但与名义增速之间存在16个百分点的落差。这16个百分点，是理解这份中报的起点。

利润增长的三个来源

先看钱从哪里来。

翰森上半年其他收入及收益13.18亿元，同比增长127.9%，主要来自生命科学领域非上市股权的公允价值变动。这类收益不可持续、不可预测，属于非经常性项目，直接推高了利润基数。高盛在业绩点评中指出，2026年盈利预测上调15%，其中一部分正来自上半年确认的投资收益。

剔除这部分后，核心盈利增速约19%。19%仍跑赢收入增速，但差距从"三倍多"收窄到"不到两倍"。这19%才是反映公司经营能力的真实数字。

再看利润弹性的真正来源：费用杠杆。

上半年产品销售收入同比增长14%，销售及分销开支18.61亿元，仅增长2.3%——收入与费用之间拉开近12个百分点的增速差。按高盛的计算，销售费用占产品销售收入的比例由上年同期的30%降至27%。毛利率由91.1%升至91.9%，行政开支同比下降4.8%。收入增长、费用控制和毛利率提升三重叠加，利润弹性由此产生。

更重要的是，收入增长并非靠加大销售投入驱动。创新药产品销售增长21.6%，高于整体产品销售增速14%，而销售费用增速仅2.3%。这意味着翰森已脱离"销售驱动增长"的旧模式，创新药占比提升正在释放规模效应。

研发投入仍在加码。上半年研发开支17.39亿元，同比增长20.7%，占收入20.9%。销售费用率下降与研发投入上升同步发生，利润扩张来自费用结构优化，而非压缩研发——这是这份中报最值得关注的财务质量信号。

同行对标：创新药占比85%意味着什么

与同期公布业绩的头部药企相比，翰森创新药产品销售收入增速21.6%，高于恒瑞医药的16%和石药集团的约20%。更关键的是结构——85.4%的创新药收入占比在大型药企中处于较高水平，仿制药集采冲击已基本消化，非创新药收入只剩14.6%，后续拖累有限。

翰森并非没有隐忧。肿瘤板块收入54.73亿元，占总收入65.9%，阿美替尼是核心品种，报告期内新增一项适应症，国内获批达到五项。管理层给出的阿美替尼销售峰值目标为2030年达到80亿元，通过适应症拓展和联合治疗，长期存在超过100亿元的可能。这一预测的兑现程度，将直接影响翰森未来三年的增长斜率。

值得关注的是，肿瘤板块高度依赖单一品种的结构，在医保谈判和竞品上市的双重压力下，收入集中度本身也是风险敞口。翰森非肿瘤板块收入28.31亿元，覆盖自身免疫、代谢、中枢神经和抗感染，但体量仍不足以对冲肿瘤板块的波动。

海外管线：从纸面走向现实

截至目前，翰森已将7款创新药授权给6家国际企业，潜在交易总额超120亿美元。120亿美元是附带条件的合同上限，实际兑现取决于临床、注册和销售里程碑推进。2026年上半年合作收入大致持平，比较基数较高，增长并未依赖一笔新的大额首付款。

真正的变化来自临床进度。HS-20093是GSK获得海外权益的B7-H3 ADC，2023年12月签约，2025年8月启动复发小细胞肺癌全球III期研究，从签约到进入全球后期临床不到两年。高盛预计首项上市申请将在2026年底前递交。另一款授权GSK的B7-H4 ADC HS-20089也已启动两项全球III期研究，年内计划新增三项。

2026年2月，阿美替尼两项单药适应症获得欧盟委员会批准，商业上市和支付推进正在展开。

从现金流看，截至6月末现金及银行结余373.83亿元，足以覆盖后期临床的高投入。但经营活动净现金流入23.37亿元，低于同期溢利，与利润中包含投资收益有关——经营现金流的含金量需要剔除投资收益后再评估。

趋势判断

翰森正在从"仿制药企转型创新药"进入"创新药企验证增长质量"的新阶段。35.8%的利润增速中，大约三分之一来自投资收益加持，剔除后的核心增速约19%，不够惊艳但更接近真实经营能力。

创新药占比85.4%、销售费用率持续下降，转型方向已获数据验证。但未来增长质量取决于三个变量：阿美替尼峰值销售能否兑现、HS-20093能否按时申报上市、海外合作能否从首付款走向里程碑和销售分成。

对于关注翰森的投资者，35.8%不能简单线性外推。19%的核心增速是估值锚定的起点，而海外管线的执行力决定估值能否进一步抬升。

参考数据来源

• 翰森制药（03692.HK）：《2026年中期业绩公告》，2026年8月26日，https://www.3692.hk/investors/
• 华尔街见闻：《翰森制药中报：创新药收入增21.6%，销售费用仅增2.3%》，2026年8月27日，https://wallstreetcn.com/articles/3780441