【BT财报瞬析】云知声改按Token收钱：毛利超60%，为什么还亏2.39亿

2026年8月28日，云知声（09678.HK）向港交所公告上半年业绩：营收5.62亿元，同比增长38.7%；期内亏损2.39亿元，同比减亏20%。但这份中报里最反常识的数字不是增速，而是另一项：Token业务收入同比增长约760%，毛利率超过60%。

一家AI公司毛利最高的业务，占收入还不到二十分之一；而它整体仍在亏损。本文要回答的是：把AI能力拆成Token按量卖，毛利能过60%，这门生意的规则究竟是什么，亏损为什么还没被它填平？

一、被忽略的3000万元：收入结构在换轨

按公司同日披露的业绩稿，5.62亿元被切成三块：企业智能化服务4.78亿元、同比增长35.7%；端侧AI收入5380万元、同比增长9.2%，其中芯片海外出货量同比提升50%；Token业务收入近3000万元。三项相加约为5.62亿元，说明板块口径已按新业务重新切分。

先给增速泼一盆冷水。近3000万元对应约760%的增长，意味着去年同期基数仅约350万元——这是从零起步的量级，增长率本身不携带信息量。值得注意的是节奏：Token收入二季度环比增长超过500%。以此反推，一季度约430万元、二季度约2570万元，把二季度简单年化，规模约在1亿元量级（本段为推算，公司未披露分季度数据）。拐点出现在二季度，而非全年平均数里。

另一个极易混淆的口径：云知声2025年年报曾披露“大模型业务收入6.1亿元、同比增长超10倍”，那包含智能体应用与行业解决方案等已交付项目；今年中报单列的Token业务，指按调用量计费的MaaS收入。两者不是一回事，把6.1亿元的经验套到3000万元上，会得出错误的斜率。

二、旧规则：AI公司的毛利为什么上不去

过去十年，中国AI公司的标准收入形态是项目交付。一单生意要重走一遍全流程：接需求、清数据、调模型、对接口、跑验收、留驻场。报价按人天和定制工作量算，收入增长几乎线性依赖人数增长。

代价是结构性的：交付无法复用，边际成本不降，项目越多、驻场越重，毛利被人力锁死在低位；而维持技术竞争力又必须持续投入研发，于是出现“收入越大、亏损越大”的怪圈。旧的评价标尺也因此是订单金额与政企关系，而非单位交付成本。

三、新变量：1773个智能体和119次复用

解法藏在三个数字里：其智能体平台UniAgentOS已累计沉淀1773个实例智能体，单个功能模块最高被复用119次，项目实施成本占比由去年同期的21%降至17%。

复用119次是关键。同一段能力被119个项目使用，交付动作从“每次重做”变成“每次装配”，前期工程成本被摊到极薄。实施成本占比降4个百分点是这场变化的财务投影——它解释了行政开支为何能锐减37.8%，也解释了净亏损率同比收窄超过31个百分点。

这里还可完成一次口径互证：以公告的5.62亿元与2.39亿元反推，本期净亏损率约42.5%；推算上年同期营收约4.05亿元、亏损约2.99亿元，净亏损率约73.7%，两者之差为31.2个百分点，与公司口径吻合。公告数据与自述稿相互咬合，这组数字可信度更高。

而比新签更能说明问题的是复购。公司披露复购收入占比超过60%。项目制公司的收入每年从零开始挣，平台型公司的收入由存量客户续出来——60%这个数字把两种模式区分开了。

四、Token Hub：60%毛利不是靠涨价

云知声的MaaS平台“Token Hub”是理解这笔毛利的实物入口。实测该平台已上架9款模型，包括原生Agent大模型U2、面向医疗医保医药的U2-Med，以及语音、影像与文档解析类能力，统一提供OpenAI兼容接口与按Token计费的资源包，并支持私有化部署。

定价逻辑值得拆解。U2在平台上的主打卖点不是榜单排名，而是“高智能密度”与“低Token消耗”。垂直模型的毛利来自两处：单位任务的Token消耗更少，同样算力卖出更多有效结果；医疗、医保、影像属刚需且合规门槛高的场景，客户不会仅为便宜几分钱换供应商。前置训练与平台成本已被1773个智能体的复用池吸收，增量调用的边际成本极低，60%以上毛利率由此而来。

换句话说，这不是涨价带来的毛利，而是工程效率带来的毛利。差别很要紧：涨价会被竞争抹平，复用率不会轻易被抹平。

五、这笔账还差多少：谁受益，谁承压

回到那个反差。近3000万元Token收入按60%毛利计算，贡献毛利约1800万元；而公司整体净亏损2.39亿元。最赚钱的新业务目前只能覆盖净亏损的不到一成——这就是标题那个问号的答案：模式跑通，不等于规模跑通。

所以“垂直场景AI商业模式已经跑通”只成立了一半。单位经济模型成立：毛利超60%、复购收入占比超60%、实施成本占比下行，说明按量计费这条路本身能挣钱。总量未成立：新业务体量太小，尚不足以带动整体盈亏转圜。

公司的缓冲垫是时间和现金：在手订单超过15亿元，约为半年营收的2.7倍；2026年合同额同比增长65%；现金储备接近10亿元。参照2025全年营收12.1亿元、下半年经调整净亏损已收窄92%的轨迹，减亏通道是连续的。但边界必须标注：15亿元订单的转化周期与毛利率结构未披露，它不是收入。

承压的是只做纯定制交付、没有可复用平台层的中小AI厂商，它们的毛利率会被有复用池的对手直接拉开。受益的是把智能体做成资产的公司：能力沉淀一次，收费多次。

六、变化已经在规则层面发生

这份中报真正的信号，是评价一家AI公司的标尺换了。旧标尺是参数榜和订单金额，新标尺是单位交付成本和老客户复购率。云知声的账本还没转正，但它已把利润来源从“多接项目”改写成“多被调用”。

接下来值得盯住三个数字：Token收入能否单季度破亿元；实施成本占比能否跌破17%；复购收入占比能否守住60%。三者同时给出肯定答案的那一天，才轮到讨论盈利拐点。

参考数据来源

• 云知声（09678.HK）：港交所公告，2026年8月28日（上半年营收5.62亿元、同比增长38.7%；期内亏损2.39亿元、同比减亏20%），经财联社电报转述，https://www.cls.cn/detail/2467330
• 云知声官网：《云知声2026上半年业绩：营收增长38.7%，Token业务同比激增760%，大模型商业化全面提速》，2026年8月28日，https://www.unisound.com/news/148
• 云知声官网：《云知声首份年报超预期！营收大增近三成，下半年亏损大幅收窄超九成，逼近盈利，迈向原生智能体新征程！》，2026年3月26日，https://www.unisound.com/news/139
• 云知声Token Hub（MaaS平台）产品页：模型矩阵、Token计费方案与OpenAI兼容接口文档，https://maas.unisound.com/