【BT财报瞬析】融创半年亏125亿：卖房毛利已是负数，转型资管还差什么

8月28日，融创中国（01918.HK）披露2026年中期业绩：上半年收入约163.5亿元，同比减少18.2%；公司拥有人应占亏损约125.4亿元，同比仅收窄约2.1%，也就是少了不到3亿元。期末借贷总额约1861.8亿元，较2025年底只减少20.8亿元。

亏损收窄有限、债务几乎没往下走，而四天之前，公司刚宣布把主业从自己花钱拿地开发，换成帮别人管钱管项目。更值得注意的是报表里容易被亏损总额盖住的一行：期内毛亏约22.8亿元，毛利率约为负14%。收入减少只是规模问题，毛利转负意味着卖房本身已不再贡献利润。

省下的利息，被加计的损失准备吃掉

成本端确实在压降：销售及市场推广成本下降25%至8.4亿元，行政开支下降9.27%至15.31亿元。最能体现债务重组效果的是财务成本，约35.2亿元，同比减少17.7亿元，公司称原因是境内外债务重组后借款余额下降。但这17.7亿元并没有换成经营改善——上半年对应收款项等计提预期信贷亏损拨备19.5亿元，较上年同期增加7.0亿元。少付的利息与加计的损失准备相抵，就是收窄2.1%的由来。

收入三条线全部下移：物业销售约109.0亿元，占总收入约66.6%，同比减少约31.0亿元（-22.1%）；融创服务收入约32.2亿元，降约9%；文旅板块约18.3亿元，降约15.7%。融创在半年报中把原因指向需求端：销售市场整体收缩，叠加若干房企陆续出现的债务问题，购房者对期房信心不足；而销售收缩、融资渠道收窄又反过来制约物业交付。

克而瑞地产研究给出更长的坐标：融创营收峰值在2020年，全年高达2305.9亿元，2025年降至约451.2亿元，仅为峰值的19.6%；2020年公司归母净利润还有356.4亿元，此后连续五年亏损。主业规模仍在收缩通道里，只是速度已放慢。

1334亿元债务，靠的是重组和展期

化债是融创过去四年最实质的动作。克而瑞统计，2021年末融创账面有息负债3217.1亿元，2025年末降至1882.6亿元，四年削减1334.5亿元；截至2025年末，上市公司层面境内公开市场债务已展期至2034年，2029年底前无集中兑付压力。

但这条下降曲线主要来自重组与展期，而不是现金清偿。半年报的存量细节印证了这点：到期未偿付借贷本金合共约1162.8亿元，导致约262.5亿元借贷本金可能被要求提前还款；已达成展期的贷款约335.4亿元；约1533.3亿元借贷以集团资产作为抵押。公司坦言，因贷款人分散、市场变化，仍需逐一磋商展期方案；新增融资渠道包括AMC或金融机构融资、合作方业务合作、资产处置；受违约及诉讼影响，部分地产项目及文旅资产仍面临被处置或拍卖的风险。

公开债之外的账也没清零。克而瑞指出，融创目前仍有大量非公开债务，包括信托贷款、项目开发贷、供应商欠款等。司法层面的信息仍在出现：据财联社8月26日报道，融创房地产集团等主体新增被执行19亿元。上市公司层面的公开市场风险被时间换了下来，但境内地产板块项目层面的债务，才是接下来真正要解决的那部分。

42亿元自由现金，和5859万平方米库存

截至2026年6月30日，融创现金总额（含受限制现金）约97.8亿元，低于2025年底的120.1亿元；其中非受限制现金从约56.8亿元降至约42.2亿元。对照1861.8亿元借贷总额和约5859.4万平方米未售权益土地储备，可自由支配的资金规模非常有限。

因此上半年的重头戏不是拿地，而是盘活。公司称，连同合营公司及联营公司已实现10余个重点项目盘活落地，包括上海外滩壹号院、上海壹号院、融创重庆湾、天津梅江壹号院、泉州宜和园等，主要方式是引入资产管理公司资金、合作方资金及存量信托以增化存等模式重组，再推进开发去化以解决存量债务。这套做法已具备资管加建管的雏形：少投自己的钱，用外部资金把项目救活。但半年报并未披露盘活项目引入的资金规模，也没有披露融创在其中的收益率，无法据此判断这条路径能贡献多少经常性收入。

1.23亿元换回的团队，尚未被外部客户验证

8月24日，融创公告确立以资产管理加资产运营为战略转型方向，并拟从卖方融者共创控股有限公司收购融顺投资有限公司100%股权，后者间接持有而今管理全部权益，这一步被视为转型落地的起点。

两个细节值得注意。其一，对价人民币1.23亿元（约1.42亿港元）不付现金，而是向卖方配发及发行约2.6亿股代价股份支付——在自由现金只有42亿元的背景下，融创选择用股权而非现金换取一个业务平台。其二，而今管理并不是从市场上买来的成熟第三方品牌：其前身为2022年成立的融者共创建设管理集团有限公司，2024年11月更名，累计获取73个项目、合约面积约834万平方米，基本盘在长三角及福建等地；卖方股权结构中，王鹏间接持有65%，孙宏斌间接控制25%，其余10%由其他独立自然人持有。

换句话说，融创是把体系外孵化了四年的轻资产团队收进上市公司。这既说明建管能力已经提前摸索了几年，也说明它尚未在公开市场上被独立客户验证过——834万平方米的签约体量，放到代建行业里仍属中小规模，且公告未披露在管货值与管理费率。

两家机构的分歧，划出了问题的边界

中指研究院企业研究总监刘水认为融创具备构建新模式的基础：一是债务重组落地、上市公司层面公开债务风险已解除；二是此前已实践过引入外部资金盘活存量项目，验证了资管加建管的商业逻辑。他描述的协同机制是闭环的：资管引入外部资金拿到项目，交给建管落地执行；建管在市场拓展中接触到的资金需求，再反向输送给资管板块；企业不再大规模用自有资金拿地，转为输出管理、品牌和产品能力。

克而瑞更强调硬约束：出险房企做资管的乙方，一方面要承接资金方委托管理资产，另一方面自身仍背负存量债务，信用瑕疵会制约获取第三方市场化资金的能力；同时代建行业当前增速转负、费率下行、央国企大举入场，晚入局的玩家面临更高的获客成本和更薄的利润空间，融创必须在格局固化前完成差异化卡位。

两家说的其实是同一件事的两个侧面：融创已用盘活项目证明这套模式在自家存量上能跑通，但轻资产业务真正赚钱要靠外部委托人，而外部委托人看的是信用、费率和交付确定性。公开债已展至2034年、2029年底前无集中兑付压力，这给了时间窗口；42亿元非受限制现金、1162.8亿元到期未偿付借贷本金、以及仍在增加的被执行信息，则构成信用的现实下限。战略本身不缺逻辑，缺的是把逻辑变成外部订单的信用基础与时间。

接下来该盯这几个指标

非受限制现金能否从42.2亿元回升，这是能否独立投资的第一道门槛；到期未偿付借贷本金1162.8亿元与已展期335.4亿元的变动，决定诉讼和资产处置压力；盘活项目引入的资金规模与融创的分成方式，决定资管业务是真收入还是账务安排；而今管理的新签约面积、管理费率以及来自融创体系外的项目占比，决定建管是否具备市场化获客能力；最后是毛利率能否从负14%回到盈亏平衡——它决定了融创还有多少时间可以用旧资产去换一个新模式。

从开发商到管理人的身份转换，从来不是改一句战略表述就能完成。融创把方向定在了轻资产上，而市场会按另一套标准给它打分：谁愿意把自己的钱和项目，交给一家账上自由现金不足50亿元、仍有千亿级债务的机构去管理。

参考数据来源

• 第一财经·《融创中国半年净亏损125亿，未来将主攻两大任务》·2026-08-30·https://www.yicai.com/news/103339988.html
• 澎湃新闻·《融创中国：上半年亏损125.4亿元，已实现10余个重点项目盘活》·2026-08-29·https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33969473
• 第一财经·《孙宏斌的新故事，融创中国官宣转型方向》·2026-08-25·https://www.yicai.com/news/103332344.html
• 财联社·《融创中国：收购而今管理全部股权，转型资产管理加资产运营》·2026-08-25·https://www.cls.cn/detail/2463070
• 财联社电报·《融创房地产集团等被执行19亿》·2026-08-26·https://www.cls.cn/detail/2464795
• 融创中国（01918.HK）2026年中期业绩公告（2026-08-28，经上述媒体报道转述；披露易原文未在本次核验中获取）·https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/
• 克而瑞地产研究报告、中指研究院观点（均由上述第一财经报道引述）