【BT财报瞬析】开发业务毛利率只剩10%，华润置地的101.6亿利润从哪来

8月31日下午，华润置地披露2026年上半年业绩：综合营业额678.7亿元，核心净利润101.6亿元，同比增1.6%。《每日经济新闻》在业绩会报道中称，这是已公布业绩的上市房企中，上半年核心净利润唯一突破百亿元的一份。

成绩单的另一半并不对应：开发销售业务结算收入同比下滑39.1%，该业务毛利率只剩10%；同期经营性不动产收租业务营业额141.6亿元、核心净利润56.2亿元，华润万象生活核心净利润22.3亿元。把这些数字放在一起，问题就出来了——华润置地最赚钱的部分，已经不再是卖房。

10%意味着什么

综合毛利率25.4%，同比提升1.4个百分点；开发销售业务毛利率10%。两个数字同时成立，本身就说明一件事：公司的平均盈利水平不再由住宅开发决定，而是由商业地产租金和物业服务费抬起来的。

住宅开发里，土地成本和建安支出通常就占去售价的大部分，再扣除营销、管理费用与税负，10%的毛利空间几乎没有容错余地。作为同行参照，中国海外发展上半年收入976亿元、同比增17.3%，核心股东应占溢利79.3亿元；中国建筑地产板块上半年营收1520.3亿元、毛利227.4亿元，对应毛利率约15%。

需要说明的是，公司公开业绩材料并未解释这10%是否已经包含存货跌价等减值因素。而"卖便宜了"和"把过去高价地的亏损一次性确认完"，是两种含义完全不同的信号。

签约涨5.6%，结算为什么掉了近四成

反差不止一处。上半年华润置地开发销售型业务签约额1165亿元，同比增5.6%，行业排名第3。一边是卖房金额在涨，一边是结算收入下滑近四成。

原因在于两个数字不在同一个时间点。签约额记录当期卖房签订的合同金额，结算收入确认的是此前一两年卖出、如今才竣工交付并达到结转条件的房子。结转的是过去两年的销售，而这两年全国的竣工与开工规模都在收缩：国家统计局数据显示，1—7月全国房屋竣工面积19195万平方米，同比下降23.2%；房屋新开工面积26700万平方米，下降24.0%。竣工量决定可结转量，收入端自然滞后反映。

这个时间差对普通读者是个判断提醒：用当期结算收入去衡量一家房企今天卖房的能力，会低估它；反过来，看到签约额回升就认定利润即将修复，又会早了半步。

两条新曲线，一场尚未验证的换血

现在撑起利润表的第一条新曲线是收租。上半年经营性不动产收租业务营业额141.6亿元，核心净利润56.2亿元，实现双位数增长。仅56.2亿元这一项，就约占集团核心净利润的55%。这意味着华润置地一半以上的利润，来自持有型物业的租金，而不是卖掉的房子。

第二条是服务。华润万象生活上半年核心净利润22.3亿元，同比增10.8%，增速高于集团整体。这里有一个容易被忽略的口径：22.3亿元是这家上市子公司自身的整体口径，华润置地按持股比例在合并报表中确认归属，因此不能把它与56.2亿元简单相加，去推算"两条曲线贡献了八成利润"。

真正的悬念是速度。开发业务以数百亿元结算收入的体量在收缩，靠租金和服务保持两位数增长去填补，绝对增量能否追上缺口，还需要至少两到三年的报表来验证。华润置地管理层把这套结构称为三条增长曲线，并表示上半年执行成效"总体符合预期"——这是企业对自身计划的定性评价，不是已经发生的结果。

新政改的是钱流动的方式

8月28日，住房城乡建设部等部门印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，据央视新闻援引，新出让土地、尚未取得建设工程规划许可证的项目优先采取现房销售；仍可申请预售的项目，单体建筑应完成主体结构封顶，首付款、个人住房贷款等全部购房资金须全额存入监管账户。

同一天，中国证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，明确提出"推动实现房地产开发企业融资从依赖主体信用向基于项目情况转变"，并推出十二条安排：支持上市房企向特定对象发行再融资、综合运用股份与定向可转债并购涉房资产、允许存量公司债滚动续发、支持依托现金收益良好的不动产项目发行CMBS与不动产ABS、支持符合条件的租赁住房与城市更新项目发行REITs或作为扩募资产装入已上市REITs。

两份文件合起来改变的不是房子怎么卖，而是钱什么时候、以什么名义流动。期房销售下，房企在开盘阶段就能收回大部分房款，再用回款滚动开发；现房销售把回款节点整体后移到竣工验收、达到交付条件之后，项目从开工到资金回笼中间多出的这段时间，只能由自有资金和银行贷款承担。

企业到位资金端的压力已有宏观注脚：1—7月房地产开发企业到位资金45748亿元，同比下降20.3%，其中国内贷款下降32.1%，定金及预收款下降14.4%，个人按揭贷款下降23.5%。

徐荣在业绩会上承认，新政对企业中短期之内的现金流管理"会形成一定的压力"，同时强调政策"不搞一刀切、允许新老划断分类施策"，并称公司存量土储集中在高能级城市主流地段，这类城市将"更快更早受益"。他把行业变化概括为三个转变：销售期房转向现房，融资从主体信用转向项目信用，资金监管从交叉混用转向独立封闭。其中"主体信用转项目信用"与证监会《意见》原文表述一致，说明这不只是企业单方的解读。

土地端的数字显示出相对从容的姿态：上半年新获取16个项目，其中13个通过多元化渠道取得，平均土地溢价率4.2%，一二线城市投资占比99%；业绩材料同时提到公司将搭建Pre-REITs私募基金、未来对接公募REITs退出，这正好用上证监会《意见》开辟的通道。但在手现金、平均融资成本、净借贷比率等直接决定现金流抗压能力的关键指标并未一并披露，这使得"现金流有压力但可控"这一判断，目前只能停留在企业自身表述的层面。

当天市场并没有把它读成利好

8月31日港股收盘，房地产板块跌幅扩大：绿城中国跌超17%，中国金茂跌近16%，华润置地与中国海外发展跌近10%。《每日经济新闻》与财联社当日均报道了这一行情，但两家都未对下跌给出归因，把它直接解释成"市场对新政的否定"并不成立。

对普通购房者和观察者来说，更实际的传导路径是三条：现房销售让"所见即所得""先拿房再还贷"成为常态，期房交付风险与购房者的还款节奏被重新安排；新房供给在部分城市短期内可能收缩，价格修复的快慢取决于此；房企利润中租金与物业服务的占比还会继续上升，这意味着估值逻辑正从"卖多少"转向"收多少"。

接下来值得盯住的指标：华润置地2026年年报中开发业务毛利率是否止跌、是否出现大额减值计提；收租业务能否维持双位数增长；公司是否披露与现房销售配套的现金流与融资安排；以及高能级城市土储在新规下的去化速度。一份中报能说明利润来源已经换人，但换血能不能撑过下一个销售周期，还得往后看两三年。

参考数据来源

• 国家统计局 · 《2026年1—7月份全国房地产市场基本情况》 · 2026年8月17日 · https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202608/t20260817_1965053.html
• 中国证券监督管理委员会 · 《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》 · 2026年8月28日发布 · https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7655027/content.shtml
• 每日经济新闻 · 《直击业绩会 | 华润置地徐荣：新政对企业中短期现金流有一定压力，高能级城市将更快更早受益》 · 2026年8月31日 · https://www.nbd.com.cn/articles/2026-08-31/4567958.html