*ST康佳通过主动退市：三年巨亏下的自救棋局

一、三年巨亏与资不抵债的困局

2026年9月14日，*ST康佳临时股东大会以高票通过了主动退市议案。曾经的中国彩电之王，正式决定离开A股市场。这并非保壳失败后的被动出局，而是一次经过精确计算的主动撤退。触发条件是清晰的——2025年经审计期末净资产已为负值，公司被实施退市风险警示；若2026年末净资产继续为负，深交所将终止其上市。与其等到那一刻被强制清除，不如自己按下暂停键。

数字给出了令人不安的答案。2023年至2025年，*ST康佳归母净利润连续三年巨额亏损。2026年上半年，亏损进一步达到1.7亿元，营收仅38.5亿元，同比骤降26.6%。截至报告期末，公司总资产184.19亿元，总负债高达244.98亿元，资不抵债超过60亿元。这个曾经的行业龙头，此刻背负着比自己总资产还多的债务。

回溯历史，康佳曾在中国彩电市场占据绝对主导地位。1990年代初，它以彩色显像管技术突破打破了外资垄断，随后二十年里，“康佳”二字几乎成了电视的代名词。然而，随着液晶时代的到来以及中国家庭人均收入水平的跃升，行业竞争格局发生了翻天覆地的变化。TCL通过并购汤姆逊和阿尔卡特打开了全球市场；海信则在高端画质技术上持续加码，逐步确立了品牌优势。相比之下，康佳在战略方向上的摇摆让它错失了不少关键机遇。多元化扩张的尝试——从空调冰箱到通信设备，再到半导体——每一项都曾承载着增长期望，但最终未能建立起可持续的竞争优势。当整个彩电行业经历从CRT到液晶的技术迭代时，康佳不仅错过了转型的关键节点，反而陷入了越来越深的成本泥潭。

更沉重的还有人员成本和管理包袱。多年前该公司多名前高管被查，暴露出公司治理层面的深层次问题。这类遗留影响不会随着管理层更换而立即消失，尤其是在业绩长期低迷的背景下，人才流失和内部信任重建成为了另一重挑战。

二、2.48元的定价逻辑与中小股东的抉择

主动退市方案的核心是一张“船票”——现金选择权。A股持有人可以2.48元/股的价格将股票卖给指定主体，B股则是0.73港元/股。这意味着持有*ST康佳A股的投资者面临一个选择题：以2.48元离场，或者留在即将失去流动性的非公众公司里等待未知。对于大量在退市风险警示后买入的中小投资者来说，这个价格很可能是他们能获得的最好退出通道。

那么，2.48元这个定价是如何确定的？通常上市公司重组或私有化中设定的现金选择权价格，是参照近期二级市场均价、每股净资产以及同行业可比公司的估值水平来综合确定的。*ST康佳在停牌前的股价长期在2至3元之间波动，且由于连续多年经营不善导致每股收益（EPS）极低甚至为负，市盈率等传统指标已经失效。在这种情况下，定价更贴近于资产的清算价值而非持续经营假设下的估值。如果接受2.48元的价格退出，虽然相比早期投资者仍可能存在较大亏损，但对于在风险警示前后追高买入的人来说，这可能已经是止损的最佳时机。

华润作为控股股东，目前合计持股约30%。一旦多数中小股东接受现金选择权，华润在康佳的持股比例将跃升至80%-90%。这笔收购需要的资金据公开报道为“几十亿元”级别。对华润而言，这是一笔用确定性换取控制权的交易。对一个已经资不抵债的公司来说，30%的股权不足以独立主导重整，但80%以上的绝对控股意味着它可以重新配置资源、安排债务重组时间表，而不必受公众股东短期业绩压力的制约。更重要的是，转为非公众公司后，康佳将不再面临定期披露财报和应对季报预期的压力，这为处理最棘手的历史遗留问题提供了极大的缓冲空间。

三、华润接盘后的棋局

控制权变更并非发生在今天。2025年7月，华润已通过子公司从华侨城手中受让康佳股份，完成了实际控制权的交接。如今股东大会通过的退市议案，是这场权力转移的最后一环。华润入主时面对的是什么？除了资产负债表上的窟窿，还有业务的持续萎缩。2026年上半年，*ST康佳的白电业务收入19.1亿元，同比下降8.81%；彩电收入更是只有12亿元，暴跌46.29%。历史上2013年前后彩电年收入曾达200多亿元，如今缩水至十分之一左右。在国内电视市场，康佳的出货量市占率近两年仅在3%徘徊。

为了缓解债务危机，此前华润向康佳提供了50亿元的永续贷款，这在一定程度上缓解了燃眉之急，但也让华润承担了巨大的隐性风险。未来是否继续注资、如何剥离不良资产，都将成为华润面临的最现实考验。

退市后，康佳将继续运营彩电和白电业务——至少短期内是这样。但“正常运营”的定义需要重新校准。在规模大幅收缩的背景下，这些业务线还能维持多久？业内观察人士指出，考虑到华为和小米等科技巨头纷纷切入智能家居生态，传统家电企业的竞争壁垒正在被重塑。康佳在这条赛道上缺乏足够的差异化竞争力，其白电业务能否支撑一家非公众公司的生存，值得打个问号。此外，是否有明确的债务重整时间表也没有对外公布，这也增加了市场对其后续走向的不确定性。

四、从“彩电大王”到非公众公司

*ST康佳的主动退市，是中国制造业转型升级浪潮中的一个缩影。它折射出许多老牌企业在新兴商业环境中所面临的共同困境：当过去赖以成功的基础设施和商业模式逐渐失效时，企业该如何做出果断的战略调整？

主动退市不是康佳独有的命运。近年来，越来越多经营困难的企业选择主动摘牌，原因各异——有的为了规避监管压力，有的为了简化治理结构，还有的如同康佳这样，是在破产边缘前的最后自救。脱掉“上市公司”这层外衣后，康佳获得了更多的自主决策空间，但也失去了通过资本市场融资的能力。这意味着它的复兴之路将更加艰难——如果没有新的现金流注入或者外部并购支持，仅靠自身造血很难在短时间内填补那超60亿的负资产黑洞。

退市不等于企业死亡，也不等于资产归零。但对于选择离场的中小投资者来说，那张价值2.48元的“船票”可能就是最后的止损线。而对于留存的少数股东而言，他们需要做好长期持有的心理准备，因为即便是在港股/B股市场，流动性也将大打折扣。

接下来关注什么

① 华润购买股份的现金流安排：几十亿元的现金对价来自哪里？是否会动用华润集团内部授信或发债融资？

② 债务重整时间表：超60亿负资产如何填补？华润是否提供新的担保或注入流动性？

③ 白电业务去留：19亿元规模的白电业务是否足以支撑一家非公众公司的生存？还是会被出售剥离？

④ 同业对比验证：参考同属央企体系的海尔智家等企业的经营数据，判断彩电白电赛道的真实盈利能力边界。

⑤ 后续资本运作可能性：华润旗下是否有其他优质资产可通过注入方式实现康佳板块的价值重估？