百亿流水、11%毛利，“不卖隔夜肉”的钱大妈再冲港股

近日，社区生鲜连锁品牌钱大妈（鲜生友喜）在香港联交所再次递交了上市申请，联席保荐人为中金公司与中国农业银行旗下的农银国际。这家口号为“不卖隔夜肉”的线下零售巨头，在经历了前几次的折戟与沉寂后，又一次将目光投向了资本市场。

截至2026年6月30日，钱大妈全国运营门店总数已突破3014家，其中绝大多数是加盟店。按2025年生鲜产品GMV（商品交易总额）计算，它在社区生鲜连锁店中排名位居第一。然而，在百亿流水与庞大店网的背后，这门被寄予厚望的生意却面临着生鲜行业公认的低毛利困境与巨大的账面亏损压力。资本市场的算盘打得精，而钱大妈此次能否交出合格的答卷，值得深挖。

名义上的零售巨头，实质上的供应链批发商

很多读者容易陷入一个误区，认为钱大妈是一家面向C端消费者的生鲜零售商。毕竟走在任何城市的街头巷尾，那些挂着红蓝招牌、傍晚六点准时打折不卖隔夜肉的档口，给人留下的是浓厚的烟火气与高频消费场景。

但在财报的逻辑里，这些C端门店更像是一个展示窗，甚至是一种变相的渠道铺货工具。根据招股书中的商业模式梳理，钱大妈绝大部分的营业收入并非来自于直接把蔬菜猪肉卖给终端消费者，而是来自于向近3000家加盟商销售生鲜产品。

这就解释了为什么钱大妈的核心命脉不是门店的客流量，而是其对加盟商的控货能力。这是一种典型的To-B化运营模式。它本质上更像是一家服务于数千家加盟店的冷链配送与品控中心。加盟商承担了最重的资金成本与租金人力负担，同时也面临极高的每日库存损耗风险；而钱大妈则通过庞大的采购规模压低上游农产品价格，再通过高效的冷链网络向加盟店输送产品，赚取其中的差价与服务费。

这种To-B的供应链属性，构筑了钱大妈看似坚不可摧的商业护城河。只要加盟网络还在运转，源源不断的订单就会转化为公司的稳定现金流。但也正因如此，钱大妈的增长天花板，受制于单一城市密集开店的上限以及下沉市场加盟管理的难度。

11%毛利下的生死竞速

如果说To-B模式只是揭示了钱大妈的身份伪装，那么其长年徘徊在11.2%左右的毛利率，则暴露了这门生意的极度艰辛。

在零售业中，11.2%是一个极为脆弱的数字。这意味着每卖出100元的生鲜肉菜，扣除掉采购成本后，只能剩下11块2毛钱用来覆盖极其复杂的履约费用。钱大妈的日常运营成本包括但不限于：多温区冷链物流车辆的调度、仓储分拣系统的维护、末端门店的冷链配送、以及庞大的信息系统搭建。更致命的是生鲜产品的非标性与高损耗率，一旦末端配送不及时或需求预估偏差，腐烂变质的损耗便会直接吞噬这部分本就微薄的毛利。

为了在这个残酷的数字游戏中存活并实现微利，钱大妈选择了规模化扩张。只有在门店数量突破3000家量级时，才能在特定区域内形成高密度的网格化物流网络，摊薄单车配送成本。这也正是为什么钱大妈要在短短几年内快速铺设近3000家门店的核心动力——用规模换效率，用效率保利润。

随着规模的扩大，其毛利率呈现出了逐年微升的趋势。虽然增幅不大，但这恰恰证明了在严苛的生鲜供应链中，商业闭环正在逐渐跑通。不过，当流量红利见顶，一二线城市社区点位趋于饱和，向更低线级的下沉市场渗透将成为其维持增长的关键一搏。

账面巨亏背后的“会计游戏”

在二次递表的节骨眼上，资本市场最为忌惮的莫过于企业真实的造血能力。钱大妈最新的财务数据显示，其在2025年度出现了显著的账面亏损。如果只看表面新闻，很容易将其归结为商业模式跑不通的经营恶化。但实际上，这笔巨额亏损很大程度上是一场“纸面上的风暴”。

具体而言，该年度的账面亏损主要由一项高达约9.55亿元的非现金性质的优先股股份支付引起。在会计学层面，这并不意味着公司账户里的真金白银流出了，而是因为公司在过往融资过程中发行的优先股价值波动或行权所产生的账面估值调整。

剔除这项一次性且无现金流影响的股份支付费用后，钱大妈的实际经营利润状况并没有那么可怕。这表明公司在核心主业上依然保持着正向的经营性现金流产出。但这种依赖股权融资输血以及复杂的金融工具来修饰报表的做法，无疑增加了投资人的理解成本与判断风险。对于渴望上市融资缓解资金压力的钱大妈来说，如何用通俗易懂的方式让中小投资者认清这一点，是其面临的又一道考题。

万亿生鲜市场的最后一张船票？

放眼整个中国生鲜零售赛道，这是一场巨头环伺的绞肉机。左侧有布局全渠道、深耕社区多年的传统商超如永辉超市；右侧有自带互联网基因、主打极速达与前置仓模式的电商生鲜如叮咚买菜。钱大妈作为垂直领域的挑战者，依靠独特的“阶梯打折”机制培养出的极高用户复购率，确实是其对抗巨头的重要武器。

但值得注意的是，永辉等老牌零售商正在加速数字化转型，而叮咚买菜等在经历过烧钱扩仓的痛苦期后也在不断寻求盈亏平衡点的跨越。在这样强敌环伺的夹击下，钱大妈的净利润何时能实现实质性跨越，依然是个未知数。二次冲击港交所，折射出的是传统生鲜零售在存量时代，试图通过资本市场完成供应链深层升级与突围的最后野心。

对于投资者和观察者而言，与其过度纠结于其账面是否巨额亏损，不如将视线聚焦于以下三个核心观察指标：其一，末端门店的单店盈利模型与存活周期，这是检验其管理半径的唯一标准；其二，冷链履约过程中的实际损耗率控制，这直接关乎11%毛利的生死线；其三，新开门店的下沉速度与区域密度，这决定了它未来是在收缩防守还是在逆势扩张。

在这场关于菜市场与大数据的博弈中，钱大妈离敲钟到底有多远，不仅取决于资本市场的耐心，更取决于它在每一个清晨与黄昏里，能不能真正做到不浪费每一颗白菜、每一块鲜肉。