河南文旅第一股临门一脚，但利润腰斩暴露什么？

2026年4月，开封清明上河园股份有限公司正式向港交所主板递交招股书，由招商证券国际担任独家保荐。如果顺利挂牌，这将是“河南文旅第一股”——一个听起来像勋章的称号。

但翻开招股数据，第一眼看到的不是光环，而是倒挂的财务曲线。

2023年至2025年，公司营业收入从6．73亿元增至7．46亿元，看似稳中有升。但同期净利润却从2．85亿元降至2．12亿元，跌幅超过四分之一。更令人警醒的是毛利率：67．6％跌至51．8％，整整下降了近16个百分点。

一家拥有960万年度客流的企业，正在经历一场不得不打的利润保卫战。

门票经济的增长天花板

清明上河园的赚钱逻辑很直白：卖门票，卖票。

2023到2025年，园区入场门票加上实景演出《大宋·东京梦华》的收入，分别占总收入的86．9％、83．9％和83．3％。也就是说，八成人赚的钱来自“进门”和“看戏”这两件事。

这在文旅行业被称为“门票经济”——靠一次性入场费驱动收入，而非靠游客停留期间的二次消费。

这种模式的优势在于简单可预测。劣势同样明确：收入弹性高度依赖客流规模，一旦客流见顶或增长放缓，营收就会陷入停滞。同时，由于缺乏餐饮、住宿、衍生品等更高毛利的第二增长曲线，利润空间被锁死。

2025年的表现尤其说明问题。全年接待游客960万人次，在全国单一主题园区中排名第四。这个数字看起来庞大，但利润却不增反降。原因不在前端获客，而在后端运营。

利润下滑的两个推手

招股书中给出了利润收缩的直接原因，两条线索交织在一起。

第一条是成本端。公司近年来持续推进“项目升级与演艺扩充”，直接人工和销售成本随之攀升。《千里江山图》主题的室内大型演出、核心建筑的翻新改造，这些投入短期内都变成了财报上的费用项。

第二条是政策端。自2025年5月起，清明上河园将门票政策从“单次入园”调整为“首次入园后三日内无限次入园”。表面上这是对游客友好、提升体验的举措，实际上是用降低客单价来换取停留时间的策略调整。

这个策略的逻辑并不复杂：让游客多留一天，就多一次吃饭、买纪念品、住酒店的机会。但问题是，这些二次消费能否覆盖门票降价带来的损失？

数据显示答案尚不明朗。2025年公司餐饮及酒店服务的毛利率仅有3．2％——几乎等于零毛利。这意味着即便游客真的在这里吃了顿饭、住了个宿，对公司利润的贡献微乎其微。

用一句行业内的话说：用低价门票引流，用零利润的配套服务承接，这个循环还没跑通。

隔壁的“武侠城”正在偷生意

另一个不容忽视的竞争因素，来自开封本地的直接对手——万岁山武侠城。

这家景区以“小成本制造大爆款”闻名，凭借《王婆说媒》等现象级出圈内容，在短视频平台上持续获得免费流量。其门票价格相对亲民，互动性强，更适合年轻群体的社交需求。

清明上河园的优势在于文化IP的厚重感和品牌认知度，《大宋·东京梦华》作为夜游经济先驱已运营十余年。但在客流争夺战中，传统沉浸式演出的吸引力正在被碎片化、娱乐化的内容形式蚕食。

招股书披露的数据没有详细展开两地客流对比，但管理层在公开采访中多次提到“竞争对手分流”的现实威胁。对于一家市值预期几十亿的拟上市公司来说，核心主业的增长可持续性是一个必须回答的问题。

募资金额未披露，去向却很清晰

值得注意的是，目前公开报道中并未明确披露本次港股IPO的具体募资总额数字。但从招股书披露的投资方向可以勾勒出清晰的战略意图：

首先是园区南面扩建——这是重资产的物理扩张。其次是全新室内演出的剧院建设，延续产品迭代的老路。第三是对现有演出和核心建筑的升级改造。最后一条是拓展管理服务业务，也就是向其他景区输出轻资产品牌运营模式。

前三个方向都是“砸钱换内容”的传统路径，第四个才是真正意义上的模式转型尝试。轻资产输出意味着不再依赖自有土地和设施，而是通过品牌授权和管理服务费获取收入——这才是跳出“门票经济”陷阱的结构性解法。

但这条路能否成功，取决于几个关键前提：管理能力是否足以跨地域复制？其他景区是否愿意为清园的管理品牌支付溢价？以及最核心的——清园自身能否先把自己的商业模式验证干净？

港股市场的定价逻辑

如果顺利挂牌，清明上河园面临的第一个市场问题是：港股投资者愿意给多少估值？

A股市场上的文旅龙头如宋城演艺（虽然未在港股上市，但可作为参照），其市盈率通常维持在30－40倍区间，前提是保持稳定的客流增长和高毛利的多元化收入结构。但对于纯门票经济为主、利润正在收缩标的，港股的定价往往更为保守。

参考历史上赴港上市的内地文旅资产，不少折价发行后长期处于破发状态。投资者担心的不只是眼前的利润率，更是整个行业的增长前景——在后疫情时代，线下体验型消费的增长动能是否可持续？

清明上河园的案例实际上折射出一个更大的行业命题：中国文旅产业从“门票经济”向“体验经济”转型的过程中，谁先完成这个切换，谁就掌握下一个十年的估值密码。

而这个切换的成本，正由当下的利润缩水来支付。

接下来看什么

清明上河园IPO能否成功落地，以及上市后能否支撑合理估值，以下几个指标值得持续关注：

一、募集资金实际到位时间及到账进度。若募资总额远低于市场预期，说明二级市场信心不足；若延迟到账，则影响扩建项目推进节奏。

二、2026年前三季度客流及客单价变化。重点观察门票新政实施满一年后的真实效果——二次消费占比是否真正提升，还是只是“人多了一点点，花的还是一样少”。

三、轻资产管理输出的签约数量和首年流水。这是判断清园能否从“重资产运营商”转型为“品牌管理方”的关键信号。若连续两年无实质性签约进展，则该战略仅为概念。

四、与万岁山武侠城的差异化定位能否重新确立。当周边景区同质化竞争加剧时，清园需要找到自己的不可替代性。否则960万客流随时可能被更便宜、更好玩的替代品瓜分。

文旅产业的本质是“用故事换钱”，而这个故事的质量决定了价格是门票还是遗产。清明上河园的故事讲到了第18年，资本化的大门即将打开，但真正的考验才刚刚开始。