PUMA连亏两年，安踏凭什么花113亿做它的最大股东

“追踪十年”背后的算盘

安踏体育以15．055亿欧元（约113亿元人民币）现金收购德国品牌彪马（PUMA SE）29．06％股权，成为单一第一大股东。

这笔交易有几个值得注意的细节：安踏没有选择控股。它持股低于德国法规定的30％强制要约收购门槛，不并表，不进入PUMA的管理董事会，仅在监事会获得一个席位。交易资金全部来自集团自有资金，未使用杠杆。

丁世忠公开表示，这个念头“追踪了十年”。

这不是安踏第一次在全球运动品牌版图上落子。过去五年间，它用46亿欧元私有化了美洲狮（Amer Sports，拥有始祖鸟、萨洛蒙等品牌），2．9亿美元收购了德国大众户外品牌狼爪（Jack Wolfskin），加上早已深耕多年的FILA中国业务，集团矩阵已经覆盖了从高端专业到大众休闲的全价位带。

但此次对PUMA的投资，是安踏历史上金额最大的一笔跨境股权投资，也是首次直接牵手一家仍在亏损期的欧洲老牌运动公司。

主品牌增速正在放慢。2026年上半年，安踏主品牌收入同比增长仅4．8％，经营溢利率同比下降0．8个百分点。对比之下，旗下“其他品牌”（迪桑特、可隆等）同一时期收入同比大增44．2％，贡献了集团超过六成的营收增量。

这意味着，安踏必须找到下一个能承接增长的引擎。

为什么偏偏是PUMA？

PUMA不是传统意义上的优质资产。2025年，这家成立于1948年的德国企业录得6．46亿欧元的净亏损；2026年全年预计仍将亏损5000万至1．5亿欧元。按PUMA自己的预期，拐点要到2028到2029年才可能出现。

花钱买亏损企业——直觉上不合商业逻辑，但放到安踏的战略框架里反而说得通。

关键不在利润表，而在渠道网络和运动IP授权。

PUMA在欧洲拥有成熟的线下零售网络，在拉美、印度市场也有深度渗透。更重要的是，PUMA握有足球和赛车两大顶级运动赛事的品牌合作资源——这恰恰是安踏现有矩阵中最薄弱的环节。

足球是全球商业化最成功的运动项目之一。Nike和Adidas在这一领域的投入形成了极高的竞争壁垒，而安踏即便在中国足球赛场频频露脸，也难以直接转化为全球层面的品牌溢价和渠道协同。通过这次投资，安踏有望间接搭上PUMA的足球／IP授权快车。

另一层考量是估值折让。PUMA股价因持续亏损承压，安踏得以相对便宜的价格入场。如果2028年后PUMA业绩回升，安踏持有的近三成股权将带来可观的账面回报。

但这笔交易的复杂性在于：安踏只出钱，不出人。

不并表也不管事的轻资本玩法

安踏过往的成功，几乎都建立在“强管控”模式之上。接手FILA时，它把经销体系全部收回直营，导入自有零售中台和管理团队；收购Amer Sports后，它加速剥离非核心资产，推动品牌扭亏，最终借助纽交所IPO实现持股摊薄的账面收益。

这些经验能否复制到PUMA身上？答案可能并不乐观。

PUMA是一家在德国上市的公众公司，受到严格的治理约束。安踏即使持有29．06％股份，也无法单方面更换管理层或改变公司战略方向。它只在监事会有一个席位——这是德国公司治理结构中监督性质的职位，不具备决策权。

换言之，这是一次纯粹的财务投资，而非运营整合。

这种安排既是一种务实的选择，也是一种风险隔离。安踏不必将PUMA的亏损计入合并报表，也不必承担其日常经营的直接责任。但如果PUMA的业绩长期无法好转，这笔113亿元的投入可能在账面上形成减值压力。

回顾Amer Sports的操作路径，可以发现一个可能的信号：安踏在纽交所上市后，通过配售等方式逐步摊薄自身持股比例，2026年上半年因此确认了15．49亿元的一次性利得。如果PUMA未来也走上类似路径——先在资本层面实现退出，再谈运营整合——那么“不并表”就不是被动无奈，而是一种主动策略。

跨国并购的逻辑边界

安踏的并购扩张并非一帆风顺。

去年5月以2．9亿美元收购狼爪后，该公司仍保留超过四成的经销渠道，与安踏一贯坚持的“全直营”逻辑相悖。狼爪管理层预计中国业务要到2027年才能实现盈利。与此同时，狼爪上方有可隆的挤压，下方有性价比国货品牌的冲击，定位空间并不宽敞。

PUMA的情况更复杂：品牌在过去三十年经历了多次定位摇摆，从运动时尚到专业性能的反复切换消耗了大量品牌势能。安踏能否在不介入日常管理的前提下帮助PUMA理清方向？目前看来仍是一个悬而未决的问题。

但从另一个角度看，安踏的核心能力也许不在于“帮别人做好品牌”，而在于“精准挑选品牌”。它不需要像传统私募那样接管运营，只需要判断哪些品牌在未来三到五年内有价值修复的可能，并在合适的时机买入。

这正是它被外界称为“中国版LVMH”的原因之一——只不过，安踏更像一只低调的产业基金，而非急于整合的控股母公司。

接下来看什么

这笔交易的价值兑现，至少需要三到五年的时间窗口。关注以下三个维度：

PUMA的扭亏进度：管理层承诺的2028－2029年拐点是否如期出现，以及期间是否有新的管理层变动或战略调整。

安踏的持股变化：是否效仿Amer Sports的路径，在PUMA上市后通过二级市场减持实现回报，还是继续追加投入谋求更多话语权。

集团增长结构的演变：当主品牌增速进一步放缓时，Amer Sports和其他新并购品牌对集团整体利润的贡献比例能否持续扩大。

113亿港元买的不是一个现在的赢家，而是一张未来三年的期权。这笔押注能不能兑现，取决于两件事：PUMA能否按时止跌回升，以及安踏能否守住“只做财务投资人”的纪律。