布鲁可董事长减持套现2．5亿港元，股价暴跌21％

10月22日，港股布鲁可（00325。HK）公告显示，董事长朱伟松全资持有的Smart Bloks Limited通过大宗交易出售384．9万股公司股份，套现约2．51亿港元，每股作价65．28港元。

一天后的收盘价却是54．60港元——比股东的卖出价低了整整10．68港元，日内跌幅达21．38％。

股东愿意在高位退出，市场却在低位抛售。这个价差，就是这场暴跌最直白的答案：内部人对未来盈利预期与二级市场当前的估值锚定发生了背离。

更值得关注的不是减持本身——朱伟松出售仅占总股本1．56％，出售后仍为控股股东，控制权与管理层不变——而是这份减持背后暴露出的财务隐忧：一家半年收入增长超30％的企业，正在经历毛利率的快速侵蚀。

百亿收入里，快乐的代价

布鲁可2026年上半年的成绩单看起来并不差：总收入17．76亿元，同比增长32．7％；期内利润3．87亿元，同比增速30．5％。按这个速度，全年收入有望冲击35亿元量级。如果这一趋势延续，三年后集团营收有望突破60亿元大关。

但数字拆开看，有两个值得警惕的信号。

第一，拼搭角色类产品贡献了近九成的集团收入（89．3％，15．85亿元）。这家被贴上潮玩、IP玩具标签的公司，业务集中度之高接近某些传统制造业工厂。新增的积木车品类上半年收入1．85亿元（占比10．4％），距离真正分担收入风险还有一段路要走。相比之下，乐高的核心品类贡献率常年维持在60％－70％区间，泡泡玛特盲盒系列占比约55％，两者多元化程度明显更高。

第二，也是更关键的一点——每块积木的利润在变薄。拼搭角色类产品的平均单件毛利从5．81元降至5．15元，降幅约11．4％。集团整体毛利率则从2025年同期的48．4％降至44．3％。这个数字变化意味着什么？简单来说，以前卖出一块钱钱的积木能赚到四毛八左右，现在只能赚到四毛四左右。对于一家年收入17亿多的企业来说，这0．4个百分点的差额就意味着近千万利润的缩水。

为什么毛利会降？答案藏在两个成本项里。

其一是IP授权费和模具投入带来的折旧摊销上升——这一项占公司收入的比重从5．3％升至8．5％。奥特曼、变形金刚这类顶级IP的授权费不便宜，且续约周期决定了公司在产品迭代上必须保持高额前置投入。如果未来续约费率提高至10％以上，将直接吃掉大部分营业利润。

其二是促销力度加大。公开数据显示，9．9元价格带的拼搭产品上半年收入3．47亿元，销量7750万件，占集团收入的19．5％。当一块积木的价格被打到不到十块钱，利润空间必然被压缩。这种策略的本质是用更低的价格换取更高的销量，本质上是一种“以价换量”的竞争手段。

收入靠量撑，利润靠削价换。这不是某个消费者的主观感受，而是财务数据直接呈现的经营策略。

9．9元的诱惑与陷阱

7750万片的销量背后，是一次精准的消费降级收割。

近年来，消费者对盲盒、潮玩的冲动购买热情存在降温趋势。零售渠道反馈显示，2025年以来终端市场的客单价普遍下调，消费者更倾向于性价比优先而非情绪溢价。布鲁可敏锐地捕捉到了这一变化：将主力产品线锚定在9．9元至29．9元的价格带，用大牌IP加持加低价策略抢占下沉市场和儿童用户心智。

这招短期内确实有效——收入增长了32．7％。但从商业逻辑来看，这种模式天然带有脆弱性。

拼搭玩具的技术门槛较低。一旦品牌IP授权到期或者授权费上涨，产品差异化就会迅速消失。乐高的核心竞争优势在于其历经数十年构建的拼装体系和技术专利，而布鲁可的业务根基则依赖于孩之宝授权的变形金刚系列和圆谷制作方授权的奥特曼系列。这些IP的授权续约与否及其成本变化，直接决定了一家企业的利润空间。

此外，9．9元价格带的走量模式虽然能快速做大规模，但也意味着更高的获客成本和营销支出。当竞争对手也开始打同样价格牌时，利润空间将进一步被挤压。值得注意的是，这种低价策略在面对国际品牌如乐高进入中国市场时的竞争压力时，可能会更加脆弱。

暴跌之后，谁能笑到最后

回到最初的问题：布鲁可还会继续下跌吗？

短期来看，大股东减持带来的情绪冲击可能尚未完全消化。港股市场中，实控人减持往往被解读为内部人对公司前景信心不足的信号。尽管布鲁可管理层强调此次出售出于个人资金安排，但成交价的设定通常经过双方博弈——65．28港元并非随意出价，这意味着至少一方对当前估值区间有自己的判断。

中长期来看，投资者关注的不只是这一个季度的财报，而是三条线的演进：

一是新业务拓展进度。积木车品类的成功是否能复制到其他新品类？如果拼搭角色类仍是收入主力，估值中枢很难抬升。目前集团正在尝试向积木车、场景搭建等新方向延伸，但这些新品类的市场接受度还有待观察。

二是IP续约谈判。每年8．5％的收入用于IP授权和模具折旧摊销，如果未来续约费率提高至10％以上，将直接吃掉大部分营业利润。同时，国内同类IP崛起可能对进口IP形成替代效应。

三是海外市场的增量能否持续。2026年上半年海外贡献了更多增量，但这个市场开拓的节奏和可持续性需要持续跟踪。东南亚、南美等新兴市场可能是下一个增长点，但也面临当地竞争格局和政策环境的不确定性。

至于那些抱着打折就买心态的消费者来说，他们今天花9．9元买到的奥特曼积木，明年会不会变成15．9元？这取决于上游的授权费和下游的竞争格局。如果价格战持续升级，最终买单的可能是整个产业链的参与者。

观察清单：未来三个季度关注什么

一，拼搭角色类毛利率是否会止跌回升。若连续两季低于43％，说明价格战效应仍在发酵。

二，IP授权相关费用占收入比重的变化。超过9％即为预警信号。

三，新业务（积木车及其他）的收入占比提升幅度。若半年后仍低于15％，单一品类依赖未改善。

四，海外市场拓展的具体进展和利润率水平。这将是决定公司能否实现真正多元化发展的关键指标。