【BT财报瞬析】净利大涨79.94%却终止赴港，三只松鼠这17个月在算什么

8月28日晚，三只松鼠（300783.SZ）公告《关于公司终止发行H股股票并于香港联合交易所有限公司主板上市的议案》已获董事会通过，公告编号2026-038。这场2025年3月27日启动、同年4月21日经股东会批准的赴港计划，在第17个月终止。公司给出的理由是“基于市场环境与公司自身发展规划的综合考量”，并强调经营状况正常，终止不会对持续发展造成重大影响。

同日披露的2026年半年度报告摆出一个反常并置：营业收入52.80亿元，同比下降3.61%；归母净利润2.49亿元，同比增长79.94%；扣非归母净利润1.92亿元，同比增长276.94%。这是三只松鼠近年利润最好的半年报，也是它决定不去港股上市的半年报。真正该算的账不是上得了上不了，而是还要不要上。

最难的一关一年前就过了

把时间线摊开，这次终止不像闯关失败，更像主动退赛。按巨潮资讯网的公告序列：2025年3月27日董事会通过H股议案，4月21日股东会通过，4月28日向港交所递交申请并刊发资料，5月26日境外上市备案材料获中国证监会接收，9月30日H股发行上市获中国证监会备案。

对内地企业赴港上市而言，境内备案是少数真正不可控的环节之一，而它在2025年三季度末就已落定。此后近十一个月，事情没有往前推，反而在2026年8月27日的第四届董事会第十一次会议上被整体撤回。程序细节同样说明问题：本次终止属于股东会已授权董事会全权处理的范围，无需再提交股东会；公告也未披露H股原拟发行规模、募资用途与财务影响，说明这次发行始终没走到定价与配售阶段。它不是被卡住，是在门口算了算，转身走了。

港股IPO并不冷，它挤

“市场环境”很容易被读成港股不行了，数据恰恰相反。港交所披露，2026年前七个月共104家新上市公司，较2025年同期的53家增加96.2%；首次上市集资总额3282.14亿港元，较上年同期1292.59亿港元增加153.9%。热度不是问题，问题藏在排队长度的另一面。

截至2026年7月31日，港交所主板累计纳入处理的申请共793宗，其中102宗已上市、12宗已获批准待上市、474宗处理中，另有205宗归入其他状态，包括处理期限已过、被拒、被发回或自行撤回。时间上，过去12个月从受理至发出聆讯文件函的中位数为106个营业日，从通过聆讯到挂牌还需18个营业日。德勤中国资本市场服务部吕志宏接受21世纪经济报道采访时提到，申请满六个月仍未完成上市，重新递表需再次缴纳约65万港元上市申请费，并承担中介机构更新整套文件的时间与费用。

对一家A股公司而言，港股窗口不是关上了，而是变成一道用时间和确定性换增量资金的选择题——排队本身开始收费。

一个耐人寻味的时间差

8月21日，港交所宣布符合条件的新上市申请有效期由六个月延长至十二个月，短期豁免适用于2026年8月21日至2029年8月20日。瑞银全球投资银行部李镇国在同一报道中表示，过去一年部分内地企业备案与会计资料准备耗时超过六个月，在原规则下不得不两次甚至多次递表。

六天后，8月27日，三只松鼠董事会通过终止议案。这个顺序很重要：有效期延长，恰恰消除了“因文件过期而被迫终止”这一技术性理由。在规则对企业更友好的一周之后选择退出，更接近一次基于价格与必要性的商业判断，而不是流程性出局。

需要说明，退场仍是少数派。北交所公司诺思兰德于2026年6月30日公告终止筹划发行H股，改为向特定对象发行A股拟募资不超过3亿元，其董事长许松山公开表示H股扎堆排队、等待时间过长。但吕志宏认为港股仍是内地企业首要关注的上市平台。一家公司的选择，不足以推出整个消费行业撤离港股的结论。

账本先变了

要理解它为什么退，得回到这份半年报。公司将营收下滑归因于线上流量结构及规则变化、线下分销调整品类结构、探索生活馆新零售业态；将利润增长归因于抢抓年货节旺季、自主制造推动产品品质化差异化升级提升毛利率、“D+N”协同与精细化运营降低销售费率。

数字比表述直白：销售费用9.32亿元，同比下降16.66%，按上年同期约11.18亿元测算，半年省下约1.86亿元；而归母净利润的增量约1.11亿元——费用端省下的钱，比利润涨上去的还多。销售费率由约20.4%降至17.65%，归母净利率由约2.53%升至4.72%。分品类毛利率分化明显：坚果26.21%（提升2.3个百分点）、烘焙食品30.02%（提升7.31个百分点）、综合产品28.08%（下降3.93个百分点）。

现金流同步修复：经营活动现金流量净额-2129.46万元，上年同期为-3.77亿元，收窄约3.56亿元；归母净资产31.08亿元，同比增长4.70%。这是我们从财报读出的推断，公告并未就终止与资金需求的关系作任何说明：公司对外部股权融资的紧迫度，明显下降了。

结构变化更关键。第三方电商平台（抖音、淘天、京东）收入33.26亿元，同比下降22.56%，占营收比重由78.42%降至63%；线下分销收入15.45亿元，同比增长64.71%，经销商1717家。期末线下门店262家，其中生活馆35家、较年初增加26家、收入1.32亿元，而国民零食店上半年净闭店105家、收入1.08亿元。把主引擎从线上流量切向线下分销与自主制造，验证周期天然长于一个财年；在改革半途引入新的公众股东、按季度解释一场未完成的转型，收益与成本并不对称。

省下什么，又放弃什么

8月28日，三只松鼠股价17.25元，A股市值69.29亿元。按H股发行的一般机制，新增股份通常需要在A股价格上给出折价以吸引机构，对这一市值体量的消费公司意味着股权与每股盈利的双重摊薄，上市后还要面对双重信息披露与A+H长期价差。它放弃的东西同样具体：一条对接国际资金的通道，一个便于海外产能与并购腾挪的平台。公司在华东、北区、西南、华南四大供应链基地已基本布局，并落地柬埔寨芒果干海外工厂，未来若需大规模外汇资金支持，A股公司的融资工具箱会明显窄于A+H公司。这笔账要等下一次扩张才见分晓。

接下来看三件事

一是港股新规的过滤效果。申请有效期延至12个月后，那205宗“其他状态”中因期限过导致的被动出局会明显减少，此后的主动终止更接近真实的价格判断，值得逐家跟踪。

二是它是否回头做A股再融资。终止H股不等于不再需要钱，参照诺思兰德从赴港改为定增的路径，后续是否使用定向增发、可转债或并购贷款，比一句“市场环境综合考量”更能说明产能扩张的决心。

三是经营现金流能否真正转正。-2129.46万元比-3.77亿元是巨大改善，但仍为负；下半年是零食行业传统淡季，全年能否自我造血，才真正决定这次“不需要港股”的判断是否成立。

利润涨近80%却选择不去上市，本身不是坏消息也不是好消息，它是一个信号：当一家公司的内生现金流开始修复、而外部市场的排队成本开始上升，上市这件事的性价比会被重新计算。三只松鼠只是把这道算术题先做完了。

参考数据来源

• 三只松鼠股份有限公司 · 关于终止发行H股股票并于港交所主板上市的公告（2026-038） · 2026-08-29 · http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-29/1225524041.PDF
• 三只松鼠股份有限公司 · 2026年半年度报告 · 2026-08-28 · https://disclosure.szse.cn/
• 每日经济新闻 · 筹备17个月后“A+H”梦落空，三只松鼠终止发行H股上市 · 2026-08-28 · https://www.nbd.com.cn/articles/2026-08-28/4563854.html
• 财联社 · 上半年增利未增收 三只松鼠终止赴港上市｜财报解读 · 2026-08-28 · https://www.cls.cn/detail/2468104
• 21世纪经济报道 · 港股IPO新规：6个月延至12个月，企业上市究竟能省多少钱？ · 2026-08-28 · https://m.21jingji.com/article/20260828/herald/d59276d3305f06b159a99127db9a41d7.html