【BT财报瞬析】营收增37%、指引上调，Marvell为何仍然跌了近8%

8月27日美股盘后，Marvell Technology公布了截至2026年8月1日的2027财年第二财季业绩：营收27.39亿美元，创历史新高，同比增长37%、环比增长13%，比公司5月给出的指引中点高出3900万美元；非GAAP每股收益0.94美元。管理层同时把2027财年营收展望上调至约120亿美元、2028财年上调至约180亿美元，后者较三个月前的165亿美元高出约15亿美元。

财报发出后，股价在盘后交易下跌逾7%，8月28日美股盘前一度跌约8%（CNBC口径为"最近下跌8%"）。一家收入增长37%、两个年度指引同时上调的公司，市场给出的第一反应却是卖出。而在这份财报之前，Marvell股价年内已累计上涨约170%（8月27日收盘口径，CNBC在8月28日盘前给出的数字为184%）。

这份财报本身并不弱，弱的是它的参照物

把关键数字摊开看，几乎没有短板：数据中心业务营收21.715亿美元，同比增长46%、环比增长18%，占总营收比重从上年同期的74%升至79%；非GAAP毛利率58.9%，GAAP毛利率53.1%，同比提升270个基点；经营现金流6.055亿美元，高于上年同期的4.616亿美元。

下一季度的指引同样是超预期的。第三财季营收指引31.5亿美元（±5%），高于市场约30.3亿至30.4亿美元的一致预期（华尔街见闻援引市场数据口径）；非GAAP每股收益1.10美元（±0.05），高于预期的1.07至1.08美元。

问题在于，这份财报已经不是投资者第一次"预期Marvell超预期"。上周谷歌刚刚给了它一份更大的礼物：8月18日披露的8-K文件显示，Marvell与谷歌就定制芯片合作签署一系列协议，产品涵盖AI推理加速器、存储控制器、网络接口控制器与内存接口控制器，同日Marvell股价上涨9.85%，博通下跌4.61%。

高盛在财报后的点评里把这层逻辑说得很直白：基于关键客户的强劲支出以及此前披露的谷歌合作关系，投资者在进入这个季度时"预期已被抬高"；业绩本身对股价是"增量利好"，但该机构维持中性评级，理由是其估值高于同业、且新增定制芯片客户的能力存在不确定性。

被误读的122亿美元：它不是订单额，而是购股权证

真正值得拆开的是市场为谷歌合作定价的那笔钱。

多数讨论把"122亿美元"当成了一张订单。按第一财经与澎湃援引的披露文件，这笔钱的性质是认股权证：谷歌有权以每股206.58美元认购最多5897万股Marvell普通股，潜在行权总价值约121.8亿美元。它衡量的是股权，不是收入。

收入的节奏藏在另一组数字里。这些股份中，约136.1万股在商业协议与认股权证签署后的第一年内按季度分期归属；其余部分在2027财年第三季度至2033财年之间，分成240档批次，每产生5亿美元定制产品收入归属一档。若240档全部归属，意味着累计约1200亿美元的定制产品收入——分摊在跨越七个财年的时间轴上，而不是下几个季度。

财报电话会上，有分析师追问为什么谷歌合作没有让本财年营收指引多出更多，CEO马特·墨菲回应称，定制芯片业务的营收目标已经反映了这次合作的部分收益，协议将在2029财年产生更加重大的影响。他还提到，定制芯片营收有望在2028财年翻一倍以上，公司此前给出的该业务2029财年超100亿美元目标存在超越可能，细节留待10月6日的年度投资者日。

换句话说，市场的落差不是"公司说少了"，而是把一条七年期的收入曲线，按一个季度的速度兑现进了价格。2117.3亿美元的收盘市值（8月27日，澎湃新闻口径），对应约120亿美元的2027财年营收指引约为17.6倍市销率，对应180亿美元的2028财年展望约为11.8倍（笔者据上述两项数字推算）。

市场真正抓住的那一行，是毛利率的方向

在"预期过高"之外，这份财报留下了一个更具体的技术理由：第三财季非GAAP毛利率指引为57.5%至58.5%，中值58%，比第二财季实际的58.9%低了约90个基点。

对一家被按高市销率定价的公司，收入加速而毛利率小幅回落，会直接改变单位收入的利润含量。同期指引的摊薄股数升至9.21亿股，也值得留意：Marvell在2026年3月31日发行了Series A可转换优先股，上半财年因此募集20亿美元，每股收益改用两层法计算。

GAAP与非GAAP之间的差距同样不能忽略。第二财季GAAP净利润3.08亿美元、GAAP摊薄每股收益0.33美元，非GAAP净利润8.659亿美元、每股收益0.94美元。两者之间是5.946亿美元的税前调节项，其中股权激励费用3.262亿美元、收购无形资产摊销2.149亿美元。仅股权激励一项，就相当于非GAAP净利润的近四成。

业务结构则指向另一个风险敞口。公司79%的收入来自数据中心，其余业务的增速明显偏慢："通信及其他"营收5.678亿美元，同比增长10%、环比下降3%。Jefferies分析师Blayne Curtis在财报前提到，微软计划在今年晚些时候推出新型Maia 300芯片，让Marvell的基本面叙事"得到实质性改善"——这既是加分项，也再次说明它的增长故事系于少数超大客户。TECHnalysis Research首席分析师Bob O'Donnell的判断更为直接：投资者对定制AI芯片项目的预期过高，除英伟达之外恐怕无人能够满足这些预期。

接下来该盯的四件事

这场下跌不必然是AI芯片叙事的转折点，但它把估值纪律重新塞回了交易里。四个观察点比较实在：

一是10月6日的投资者日。公司预告会上公布长期战略，2028财年约180亿美元这个数字只出现在电话会表述中，并未写进财报新闻稿，其拆分口径需要在那天被证实或修正。

二是第三财季毛利率能否守住58%以上。定制芯片业务占比提升通常伴随毛利率结构变化，这是判断"以量换价"还是"量价齐升"的分水岭。

三是认股权证的归属节奏。按每5亿美元定制收入一档的规则，归属进度本身就是定制业务收入的公开仪表盘，比任何指引都难修饰。

四是新客户的可见性。谷歌之外，微软、Meta等自研芯片项目的份额归属，决定了Marvell是"单一生态的设计服务商"，还是能被复制的平台。

对二级市场的参与者来说，这轮波动的真正信息量在于：当利好已经被写进股价，财报的职责就从"证明自己好"变成了"证明比想象更好"。第二财季，Marvell做到了前者。

参考数据来源

• Marvell Technology, Inc. · Marvell Technology, Inc. Reports Second Quarter of Fiscal Year 2027 Financial Results（2027财年第二财季财报新闻稿）· 2026-08-27发布 · https://investor.marvell.com/news-events/press-releases/detail/1031/marvell-technology-inc-reports-second-quarter-of-fiscal-year-2027-financial-results
• 美国证券交易委员会（SEC）· Marvell Technology Form 8-K（谷歌合作与认股权证，事件日期2026-08-18）· https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001835632/000119312526356217/d412696d8k.htm
• CNBC · Marvell Q2 earnings outlook · 2026-08-28 · https://www.cnbc.com/2026/08/28/marvell-mrvl-q2-earnings-outlook.html
• CNBC · Marvell surges after deal allows Alphabet to buy up to $12.2 billion in shares · 2026-08-19 · https://www.cnbc.com/2026/08/19/marvell-google-ai-chips.html
• 澎湃新闻 · 迈威尔上财季营收增长37%超预期未打动华尔街，盘后股价下跌近8% · 2026-08-28 · https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33966249
• 第一财经 · 谷歌牵手Marvell扩军TPU，北美AI芯片股权网愈织愈密 · 2026-08-20 · https://www.yicai.com/news/103326296.html
• 华尔街见闻 · Marvell Q2营收同比增长37%超预期，Q3指引31.5亿美元远超预期 · 2026-08-28 · https://wallstreetcn.com/articles/3780501
• 财联社电报 · 迈威尔科技CEO关于2027财年整体营收约120亿美元的表述 · 2026-08-28 · https://www.cls.cn/detail/2466957