【BT财报瞬析】老铺黄金半年净利42.67亿，回收商为什么仍按克重算账

8月25日，老铺黄金（06181.HK）披露截至2026年6月30日止六个月的未经审核中期业绩。期内公司销售收益约227.79亿元，含税口径高于报表收入；营业收入约198.08亿元，同比增长60.3%；毛利81.74亿元，同比增长73.7%；净利润约42.67亿元，同比增长88.2%。综合毛利率由去年同期的38.1%提升至41.3%，净利率由18.4%提升至21.5%。

利润跑赢收入，靠的不是多卖了几倍金子，而是每一克金子上留下的差价变厚了。

几乎同一时间，另一套价格在运转。深圳商报·读创近日对二手流通市场的调查发现，老铺黄金产品的回收报价普遍落在原价的5至7折：玫瑰花窗蓝宝石吊坠原价3.8万元，回收报价约1.9万元；金刚杵钻饰吊坠原价3.3万元，回收报价2.05万元；一款35克的首饰原价5.5万元，只戴了半年，回收报价3.1万元。折算下来，买入价约每克1571元，变现价约每克886元，每克685元的差额在回收柜台上被一句话抹掉：按克重算。还有消费者称，其小众设计款式因流转困难被商家直接拒收。

一手讲非遗工艺与文化溢价，一手称重量与成色。老铺黄金用"一口价"把普通足金卖出高奢价格，如今变现环节要求它回答一个更朴素的问题：那部分溢价，究竟归谁所有。

41.3%毛利率里，有多少是一次性红利

把时间拉长，这仍是一家在加速的公司。按公开财务数据，老铺黄金2023年营业收入约31.80亿元、净利润约4.16亿元；2024年约85.06亿元、14.73亿元；2025年约273.03亿元、48.68亿元，全年毛利率约37.6%。2026年上半年的198.08亿元，已超过2024年全年的两倍多。

但毛利率从38.1%迈向41.3%这一步，公司自己给出了三条理由：2025年末储备的低成本存货形成利润缓冲；2026年2月末产品调价夯实溢价空间；营收持续增长带来边际贡献。

这三条理由的"体质"并不相同。调价与规模效应具有延续性，低成本库存是一次性红利。中报显示，截至2026年6月末公司存货规模约190.18亿元，较2025年末的160.44亿元继续走高，主要因拓店与金器备货；存货周转天数由2025年度的216天升至271天（中期口径，与年度数据不完全可比）。在金价高位区间，便宜库存是毛利安全垫；一旦金价进入震荡回调，同一批库存就从利润缓冲变成敞口，毛利率支撑也会随库存出清而变薄。

换句话说，41.3%并不等于品牌溢价的稳态水平。

一季度冲高、二季度失速：信仰经不起价格波动

更值得拆解的是节奏。公司在3月发布的一季度预告中预计实现收入165亿至175亿元、归母净利润36亿至38亿元。以此与中报合并数倒推，二季度单季营业收入约23.08亿至33.08亿元、归母净利润约5.2亿至7.2亿元，净利润环比降幅超过八成。需要强调，这是由法定披露数据推算的区间，不是公司单独发布的季度数字。

公司高管在中期业绩交流会上解释，二季度国际金价出现罕见大幅回调，催生终端观望，叠加黄金珠宝传统淡季。市场与券商补充了另一层：2月末调价前夕的集中抢购，把需求前置释放到了一季度。

三种解释指向同一件事：老铺黄金的需求对"价格变动预期"高度敏感。涨价前抢购、金价回调时观望，这是投资品的行为模式，而不是"不看价格的奢侈品"的行为模式。真正的高奢品牌，其终端销售通常不会因为原料价格短期波动而出现单季级别的剧烈摆动。上半年渠道端仍呈现分化：据披露，线下门店贡献77.8%营收，线上收入同比增长171.9%，境外收入同比增长107.8%，"传世金器"品类实现三位数增长，累计原创作品超过2600项。

回收柜台：定价权的最后一道考场

黄金回收的定价规则极其简单：以当日回收金价为基准乘以克重，成色不足或非标品再打折，工艺费、设计费、品牌溢价通常不进入定价函数。这套规则不会因为柜台上的丝巾和灯光而改变。

水贝一位从业十余年的黄金珠宝商对记者分析称，一二手价格显著分化的背后，是老铺黄金虽已初步完成高奢渠道布局，但终端调价与常态化折扣不断强化市场的"按克计价"思维，品牌独立定价的价值共识尚未真正形成。他给出的判断标准很直白：对真正的高奢品牌，二手市场可以形成独立于原材料之外的品牌行情；而老铺黄金的价值锚点仍显著依附于金价，金价一旦波动，二手变现行情同步承压。

矛盾也由此形成：金价上行期，一部分消费者把"买老铺"与"保值增值"画上等号；当金价回调、二手大幅折价，这个预期被快速打破，再反向传导回终端消费情绪。

也有消费行业分析师持不同看法，认为老铺的核心优势在于一手市场的产品力、品牌力与高净值客群基础，二手流通偏弱并不等于零售端价值失效，品牌仍可通过产品迭代与门店扩张释放业绩。两种观点的差别，本质是"溢价由谁最终承担"的差别。

从公司自身披露的收入结构看，这条链条目前确实尚未闭合：商品销售占比99.95%，保养维修服务仅占0.05%，公开披露中还没有形成规模化的官方回购或保值回收体系。门店负责卖出溢价，二手市场负责给溢价定价，而老铺黄金在后者还没有话语权。

股价、分红与观察清单

二级市场的反应比文字更直接。公司股价1月26日触及年内盘中高点884.35港元/股后一路下行；7月27日盘后披露上半年正面盈利预告，7月28日单日大跌23.76%，7月29日盘中最低探至282.2港元；9月4日收报398.4港元/股，较年内高点回撤近55%，今年以来累计下跌34%。一份增速八成的盈喜换来一根大阴线，说明市场早已把"高增长"计入价格，正在重定价的是增长的可持续性与质量。

与同行常见的再投入不同，老铺黄金选择以高分红回应。8月25日公布的中期股息方案为每股人民币18.02元，按1.77亿股总股本测算，派息总额约31.9亿元，相当于上半年净利润的约75%（测算值，实际以公告为准，派付日为2027年1月22日）。分红能够安抚股东回报，却给不了产品一个二手价格锚。

接下来值得盯住的是五个指标：三季度是否再次调价、终端折扣是否常态化；低成本库存红利耗尽后毛利率能否守住40%；190.18亿元存货与271天周转天数的变化；在中期业绩披露的地区结构中，中国内地以外（公司口径下主要为港澳地区）收入占比由上年同期12.92%升至16.75%，这一比例能否延续；以及最关键的一条——二手回收报价是否开始脱离纯克重，出现独立的品牌行情。

老铺黄金的高端化叙事能否成立，最终不由门店的灯光和丝绒托盘决定，而由它离开柜台之后的第一次称重决定。

（本文基于公开披露信息与媒体报道整理，不构成任何投资建议。）

参考数据来源

• 港交所披露易 · 老铺黄金股份有限公司《截至2026年6月30日止六个月之未经审核中期业绩公告》 · 2026-08-25 · http://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0825/2026082500347_c.pdf
• 深圳商报·读创 · 《上半年净利增长近九成，二手折价近五成，老铺黄金高端化叙事成色仍待验？》 · 2026-09-05 · https://m.21jingji.com/article/20260905/herald/1177d8a7772cb1b85193ea99d569e0b0.html
• 同花顺财经F10 · 老铺黄金（06181.HK）财务概况、主营构成与公司大事（数据取自2026年中期业绩公告） · https://basic.10jqka.com.cn/HK6181/finance.html