【BT财报瞬析】水井坊称渠道库存降五成，自家41亿存货却增1.7亿

8月28日晚，水井坊（600779.SH）披露2026年半年度报告：营业收入10.82亿元，同比下降27.78%；归母净利润-622.25万元，同比减少105.90%，上年同期盈利1.05亿元；加权平均净资产收益率由上年同期的2.01%降至-0.12%。公司把转负归因于主动优化库存，称调整发货节奏使上半年收入减少约3亿元、毛利减少约2.5亿元，渠道库存对比去年同期下降50%左右。

同一张资产负债表上的另一组数字是：期末存货40.82亿元，较年初39.11亿元增加1.71亿元，占总资产比重从46.37%升至49.70%。渠道端腰斩、酒厂端加库存，两件事并不矛盾，但代价得拆开看。

一、代价集中在二季度

一季报显示，一季度营收8.16亿元、同比降14.92%，归母净利润1.71亿元、同比降10.12%，仍在盈利。以半年报减一季报（记者按两份定期报告推算，公司未披露2026年分季度数据），二季度单季营收约2.66亿元，同比2025年二季度的5.39亿元下滑过半，单季归母净利润约-1.77亿元。上半年622万元的亏损全部由二季度造成。2025年二季度公司亦曾单季亏损8488.35万元。

费用同步收缩：销售费用3.83亿元、降29.57%，管理费用2.14亿元、降19.28%，研发费用936.21万元、降54.53%。但酒类产品毛利率77.63%、减少2.43个百分点，高档酒（第一坊、水井坊系列）收入9.99亿元、降23.41%，中档酒（天号陈、系列酒）收入4836.10万元、降44.40%。省下的钱没跑赢少卖的货。

二、41亿存货里成品酒只有1.6亿

附注显示，40.82亿元存货中38.27亿元是半成品，即尚在贮存勾调环节的基酒，占比九成以上，较期初35.81亿元增加2.46亿元；库存商品账面余额仅1.63亿元，较期初2.10亿元减少，计提跌价准备后账面价值1.25亿元；原材料由2168.70万元降至811.42万元。减少的是可即时流通的成品，增加的是需多年贮存才能成为商品的基酒。邛崃全产业链基地一期本期达到预计可使用状态，但公告未解释半成品为何继续增长。

白酒企业的现金流取决于成品酒的开瓶与回款。41亿元存货占用近半资产，短期既不冲击市面价格，也很难变成现金。

三、谨慎性原则落在了哪儿

其一，存货跌价准备及合同履约成本减值准备合计6190.91万元，较期初4826.99万元增加1363.92万元；其中库存商品跌价准备从2359.67万元增至3770.51万元、本期计提1727.43万元，按账面余额计成品酒跌价计提比例由约11.2%升至约23.1%（记者据附注计算），而半成品跌价准备几乎未变（731.06万元降至726.22万元）。其二，期末新增预计负债2645.29万元，公司注明主要系亏损合同确认的预计损失。其三，财务费用由上年同期-941.46万元转为本期1243.25万元，公司称系利息收入减少、贷款利息及供应链融资利息增加所致，并称政府补助同比减少亦拖累利润；公告未列示供应链融资利息的具体金额。

基酒几乎不计提、成品酒减值比例接近翻倍，这比任何文字表述更能说明终端价格承压。

四、经销商的打款意愿

若本轮下行只是厂家少发货、渠道被动变健康，补货与预收意愿应当改善，但三项指标指向相反。合同负债期末6.41亿元，较期初8.06亿元下降20.53%；经销商期末62家，上半年新增6家、减少45家（以报告期内是否发生实际业务往来为口径）；新渠道（电商、即时零售等）收入1.81亿元、同比降61.37%，为各分类最大跌幅，批发代理8.67亿元、降6.17%，境外收入1990.26万元、降15.88%。

资金面同样紧绷：货币资金2.06亿元、较年初降69.27%，短期借款12.74亿元、增23.48%，现金对短期借款的覆盖比例约0.16倍；应付票据增117.01%至6873.68万元，应付账款降32.94%至4.42亿元，与期初供应链融资款项本期到期付款有关。经营活动现金流净额-7325.14万元，较上年同期-5.05亿元大幅收窄但未转正。

五、跌幅是板块均值的五倍

第一财经统计显示，截至8月28日晚，除山西汾酒外19家白酒上市公司上半年合计营收1794亿元、同比降5.1%，合计归母净利润674亿元、降12.3%，仅5家营收增长。同处次高端的舍得酒业同期营收22.9亿元、降15.3%，净利润1.5亿元、降67.3%。中国酒类流通协会发布的二季度中国酒类市场景气指数43.41，连续三个季度低于50。

水井坊的收缩发生在更长周期里：2025年全年营收30.38亿元、降41.77%，归母净利润4.06亿元、降69.73%，而2024年分别为52.17亿元和13.41亿元。人事亦剧烈变动：总经理胡庭洲因个人原因自5月6日起辞职，干晓峰自6月1日出任总经理；副总经理兼财务总监蒋磊峰自7月17日起辞职，顾力颖同日接任。第一大股东四川成都水井坊集团持股39.79%，与第二大股东GMIHL同受Diageo Plc控制。

六、判断这轮断臂成败，盯四个指标

一是库存商品跌价准备及计提比例是否继续上行，直接反映终端价格能否守住；二是合同负债能否回升，经销商愿不愿提前打款比渠道表态实在；三是新渠道收入能否止跌，61.37%的降幅说明这部分价格锚仍在线上成交价中被重塑；四是贷款与供应链融资利息能否回落，关系到公司是否仍需靠有息资金维持运营节奏。

公司在半年报中称，随着加强渠道管理与市场动销能力建设，渠道生态进一步优化，经营基础持续夯实，为后续产品动销提升、市场拓展及经营质量持续改善创造条件；干晓峰表示行业正处于深度调整和价值重塑阶段。公司同时提示，白酒行业仍面临销售量、销售额及利润率三重收缩的严峻挑战。这些判断能否成立，取决于中秋国庆旺季动销，以及下一份报表里存货与合同负债能否同步向好。

需说明：渠道库存同比下降50%左右、主动优化库存致减收约3亿元与减毛利约2.5亿元，均为公司自行测算与归因，公告未披露统计范围、基数与方法，无独立第三方验证；本半年度报告未经审计。

参考数据来源

• 四川水井坊股份有限公司 · 2026年半年度报告 · 2026-08-29 · http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-29/1225529883.PDF
• 四川水井坊股份有限公司 · 2026年半年度经营数据公告(2026-029) · 2026-08-29 · http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-29/1225529818.PDF
• 四川水井坊股份有限公司 · 2026年第一季度报告 · 2026-04-30 · http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-30/1225259501.PDF
• 四川水井坊股份有限公司 · 2025年年度报告摘要 · 2026-04-30 · http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-30/1225259496.PDF
• 第一财经 · 19家白酒上市公司半年总收入减少近百亿元 · 2026-08-28 · https://www.yicai.com/news/103339271.html
• 第一财经 · 白酒上半年调整未止但业绩没有想象中糟糕 · 2026-08-21 · https://www.yicai.com/news/103328610.html